央行降准降息事件点评:双降意在双稳,稳股市,稳经济

事件:

中国人民银行决定,自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准,以进一步支持实体经济发展,促进结构调整。(1)对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。(2)对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点。(3)降低财务公司存款准备金率3个百分点,进一步鼓励其发挥好提高企业资金运用效率的作用。

同时,自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,以进一步降低企业融资成本。其中,金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

点评:

降准降息力度、时点超预期。超预期的原因在于,市场认为央行继续宽松必要性降低,同时央行本周的市场操作也降低了周末降准降息的概率。一方面,PMI、工业增加值、房屋销售和价格等指标的回升提升了市场对经济企稳的预期,因此认为央行很可能进入政策观察期,进一步宽松的必要性降低。另一方面,央行上周重启了逆回购、加量续作了MLF,已经进行了流动性注入操作,市场解读这对降准形成了替代,降低了降准的概率。因此针对本次宽松,重点在于央行政策意图的解读。

意图一:维稳股市,政策底出现。针对股市连续两周的大跌,央行基础宽松措施,意在稳定资本市场,避免金融风险。由于时点非常吻合,加上市场稳增长角度考虑认为宽松必要性不高,因此这种解释比较容易被接受,如此则说明政策对于牛市的呵护依然存在,为股市降杠杆不能理解为政府目标“由股转债”,政府依然需要一个稳定健康的慢牛,因此双降明确了政策底,但短期资金面底部尚有待观察,不过如果政策维稳股市的判断成立,则即便股市继续走低,也可预期会有后续维稳政策出台,股市向下的风险已经显著降低。

意图二:稳增长。进一步分析,从股市大跌原因来看,除了清查配资导致资金面受到冲击外,市场担忧宽松的货币政策出现转向也是因素之一,基于这一点,如果央行只是希望继续释放宽松信号,稳定市场预期的话,只需单独进行降准或降息即可,同时进行双降的必要性存疑。因此除了维稳股市外,如此大力度的宽松很难脱离经济基本面来解释。参考08年四季度的降准降息,当年是GDP下滑最剧烈的阶段,类比之下,很难认为本次同时降准降息会与经济形势脱钩。此外,央行在答记者问时明确表示:“人民银行决定再次定向下调金融机构人民币存款准备金率,同时结合下调金融机构贷款及存款基准利率,以更好地平衡好总量稳定与结构优化的关系,促进稳增长、调结构并降低社会融资成本。”由此可见,至少在官方表述上,经济形势是本次宽松的主要动因。那么反过来也说明在政府眼中,经济形势并没有市场预期的那么好。

对经济形势的判断是判断后续货币政策走向的基础。如果经济形势确实转暖,而央行宽松的目的在于稳定资本市场,则这种宽松的基础和稳定性都是较差的,尽管政策上需要防范股市大跌,但是毕竟维稳股

市不是央行的政策目标,救市也不一定需要依靠货币宽松,而且为了股市而宽松将令央行在“独立性”上非常被动。因此,如果经济企稳复苏,则央行就失去了进一步宽松的基础,本次宽松就不能排除是“终结”的可能性。

那么经济形势到底如何,我们的判断是:依然不好,宽松不会终结。短期部分数据出现回升,但是经济形势难言好转,地产销售确实回升,但是投资的回升我们判断乐观估计也要到四季度,同时基于人口结构的地产大周期的向下比较确定,地产投资很难见到趋势性的改善。同时另一个稳增长的利器基建投资方面,我们也并不十分看好。资金问题已经令基建投资增速降至20%以下。地方债的大量发行能够令缓解地方政府的资金压力,但目前两万亿的债务置换额度可能尚不足以完全覆盖今年的债务到期量,因此发行债务筹集的资金中能作为增量进行投资的可能比较有限。后续置换规模的进一步扩大将提升地方资金配套能力,但长期利率债供给的大规模增长与降低长端利率的目标之间存在矛盾,因此这方面存在一些不确定性,需要观察政策走向。同时,地方债务实质上的摊派发行损耗银行流动性,要顺利进行需要央行积极向银行输入流动性以维持银行的积极性,从这个层面看,我们认为财政政策实质上是高度依赖货币政策的,即财政扩张最终需要央行释放流动性来买单,那么所谓下半年稳增长转向财政政策,货币政策宽松淡化的判断是很难成立的。

退一步说,即便地方政府不依赖货币政策解决了资金问题,大量进行基建投资拉动了有效需求,带动经济回暖,但政府配置资源的提升将对实体部门产生挤出效应,阻碍融资成本的下降,这种背景下的经济回升是缺乏质量的,我们认为很难能称其为是真正的“复苏”。近几年的经济走势已经对此进行了验证,12年以来的经济回升均缺乏持续性,本次如果继续依靠基建而非内生增长动力的话,则和此前并无实质性区别,就算出现个别季度的回升,后续继续下降到更低水平依然是大概率的。所以在这种经验下,即便经济出现暂时的企稳,继续通过货币调控降低融资成本依然是十分必要的,这将令实体的成本和回报率重新匹配,产生持续的内生增长动力。

所以我们判断,经济并没有真正的好转,稳增长和降利率是本次宽松的主要目标之一,而双降这一强信号意味着宽松并未终结,并且力度不会减弱。