蒙牛乳业:需求复苏慢于预期,估值公允

在上周北京的消费品公司参访活动期间我们与公司管理层进行了会面。需求复苏略慢于预期,价格竞争依然激烈。产品组合的改善继续拉升利润率,在16 年下半年供需达到平衡之前销售、管理及一般性费用在销售收入中的占比很难出现下降。鉴于不同产品的销售表现不一,我们认为蒙牛需要进一步加强产品开发以更好的利用消费升级趋势。今年以来股价表现超越大市,接近我们的目标价44.20 港币。考虑到未来催化剂有限,我们将评级下调为持有。

支撑评级的要点.

会议纪要缺乏亮点。管理层预测2015 年销售增长为高单位数,略低于此前10%的指引。这主要是因为需求复苏慢于预期,原料奶供应仍然过量,因此乳制品价格竞争依然激烈。不同产品的销售表现出现分化,并各自延续去年的趋势。具体来看,特伦苏系列今年以来的销售增长达到高单位数,酸奶增长10-15%,优益C 增长15-20%,UHT 酸奶增幅超过100%,常规UHT 牛奶增幅为低单位数,而风味乳饮料、儿童奶和冰淇淋销售继续下滑。管理层仍预测受产品组合改善的推动,经营利润率将有所上升,但同时也认为在需求疲软的背景下销售、管理及一般性费用在销售收入中的占比可能不会下降。

由于基数较低,15 年上半年业务强劲。我们预测1)受销量增长推动,销售收入同比增长6%至273 亿人民币;2)毛利率小幅上升0.1 个百分点至32.5%,因为雅士利国际(1230.HK/港币2.46, 未有评级)毛利率的下滑将基本抵消蒙牛内生业务毛利率的扩张;3)受库存核销影响,息税前利润率将从14 年上半年的低基数上提升0.5 个百分点至5.2%;以及4)净利润增长23%至13 亿人民币,净利率上升0.6 个百分点至4.7%。剔除14 年上半年资产处置和兑汇的一次性收益,我们预测15年上半年核心净利润增长32%。

进一步的催化剂有限。我们认为要到16 年下半年中国乳制品行业才能实现供需平衡,蒙牛需要进一步加快产品开发以更充分的利用消费升级趋势。我们将2015-17 年净利润预测下调1-2%,主要是为了反映营收预期的下调。我们预测从15 年下半年开始净利润增长达到15-17%,主要是因为产品组合持续改善推动营收增长7-8%和利润率扩张。

评级面临的主要风险.

食品安全问题;竞争。

估值.

我们维持44.20 港币的目标价,对应21 倍2016 年预期市盈率,符合3年期平均水平,相当于1.1 倍市盈增长率。