投资要点:
上周,资本市场出现大幅度调整,其中上证指数与深圳成指周跌幅双双超过13%;创业板跌幅超过15%,中小板指数跌幅超过14%。创下本轮牛市以来的最大调整幅度。
记得5月份三地路演时,市场几乎一致看好大牛市。只不过觉得市场涨的太快,导致错失很多投资机会。
多数人期望市场能有调整的机会,诸如政府层面的治理市场高杠杆导致市场过快上涨等乱象。记得当时开玩笑说,如果市场出现诸如5.30的大幅调整,你们会怎么样?回答几乎是基本完全一致的:肯定加仓!6月份中期,市场出现了堪比5.30的市场调整幅度,但是,很多投资者不但没有了加仓的信心,反而准备反弹择机减仓。部分当事人认为很多影响市场的因素已经出现了变化,诸如配资资金的清理、货币宽松的预期以及宏观经济已经企稳等理由等,部分投资者出现“叶公好龙”情绪。
基于此,我们有几个可以探讨的看法:首先,影响市场的因素出现较大的变化,这是毋容置疑的,否则市场不会出现如此大的调整;其次,这种因素的出现对市场的影响是短期还是中长期,这是对未来行情判断的重要依据。我们重点讨论几个影响市场走势的分歧因素:第一,宏观经济是否企稳;第二,6月份利率回升是季节性因素还是政府货币政策收短放长的结果;第三,财政政策是否会代替货币政策发力?第一、宏观经济是否已经企稳?从领先指标来看,显然没有。
宏观经济是否企稳是这轮牛市的一个重要变异点,它一方面决定货币政策的宽松力度与强度;一方面影响着资本市场由虚到实在预期与业绩间的转化,对应股票市场上就是预期与盈利对利率的敏感程度的反应。从宏观角度来看,我们认为货币总量的放松是经济能否企稳的关键。以社会融资数据为基准,绝对量数据从2015年3月份开始,连续三个月同比少增。三个月移动平均的社会融资同比数据已经回落到-20%。从货币领先实体经济大约6月的角度来看,倘若货币政策保持目前的力度与节奏,未来两个季度实体经济的企稳回升仍是水中月、镜中花。
实体经济未见明显企稳回升迹象可以推出两个引论,一是货币政策宽松继续,政府倘若想稳经济、稳增长资金利率将继续保持较低水平。第二,在实体经济企稳回升之前,固定资产投资增速将继续保持低位,固定资产投资对资本的吸纳将继续保持低水平,通俗来说,货币投放于固定资产投资资金来源的剪刀差将继续保持高位,引导本轮牛市的流动性相对宽松格局不改。
从固定资产投资分项来看,尽管房地产市场销售持续好转,但接近4.7月的库存销售比依旧是近一年来的新高,与此同时,房地产固定资产投资最领先的指标房地产开发资金来源数据仍未见到明确回升。这意味着即使销售好转,但高库存背景下,房地产企业新开工补库存动力不足。此外,在整体货币增速维持较低的水平下,房地产市场价格再度暴涨的概率极小,结构式的、区域式的上涨会是主旋律,这意味着地产投资向上的趋势很难形成,房地产市场对资金的虹吸效应不会在较短时间内出现。
第二、放长收短可能是造成6月份利率上行的部分原因,后期面临修正.
我们在6月份投资策略指出,6月份面临银行半年度考核、存款准备金上缴等一系列不利因素,加上前期银行流动性泛滥、资金利率极低,银行间的流动性的变化可能会引起市场震荡加剧。从银行间流动性的量价来看,6月15日开始的那周,资金利率尤其是7天银行间拆解利率大幅上升。除银行的半年度考核之外,市场传言的央行要采取收短放长政策也有关,本月到期的MLF总规模约6700亿元,至少部分不续作,但无论如何,银行间7天拆解利率上周大幅回升到了3.2%,基本回到2014年以来7天拆借利率中枢略低的位置,与3.58%左右的十年期国债收益率相差只有30个BP,考虑到中国货币市场流动性传导问题,收短放长的政策理论上看起来很美,预计实际政策效果是短期利率起来后,长期资金利率价格也压不住。极端的情形将类似2013年的二季度末。如此一来,此类货币政策面临修正,不过修正的时间约滞后对资本市场的负面影响越大。
第三、财政政策代替货币政策?有预算的天花板呢.
对于市场因为债务置换方案和以人民日报发文就觉得未来央行的政策重心将从货币政策转向财政政策的观点就更经不起推敲。从财政数据来看,2015年财政赤字预算约为16200亿,前五个月财政支出增速为11%,而财政收入增速为5%。
我们给出两个假设,一是按照2015年实际GDP增速为7%,名义增速为8%,假设2015年财政收入增速与名义GDP一致,保持6-12月份财政支出11%的增速年度财政预算赤字约为16766亿,财政赤字面临缺口超过550亿。而假如按照1-5月份财政收入5%、支出11%来推算全年,财政赤字缺口接近5000亿。这意味着财政收入与财政预算的面临天花板,财政政策代替货币政策发力的观点,概率很低。
综上所述,流动性相对宽松的趋势未变,市场涨幅过大、证监会与监管政策的阶段性收紧导致本轮牛市的大幅度调整,牛市的趋势未变,改变的只是其中的路径与节奏。
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