海外宏评(第9期):联储耐心淡化加息,美债走熊预期先行

核心观点:

美国货币政策处于何时加息的转折点,当前市场仍然预期美国下半年将有1至2次的加息。美国经济增速在今年上半年有所放缓,下半年大概率恢复至正常水平;全年来看美国经济维持稳健复苏,但难以出现加速现象;因此我们倾向于认为美联储下半年加息必要性不足。美债收益率自今年3月份便开始持续温和上升,且利率曲线陡峭化;美国经济温和扩张的现状,使得美联储有足够耐心等待市场给予加息水到渠成的时间窗口;这也是美联储不断淡化首次加息时点,并强调渐进式加息路径的主要原因。

平安观点:

美债走熊且期限溢价走高,美债已提前反映升息预期。

美国国债的期限溢价能够很好的反映美联储的升息预期。从最近四轮美联储的升息周期来看,美联储升息之前,长端国债利率率先计入加息预期,利率曲线逐渐陡峭化;而正式进入加息周期之后,利差开始收窄,直至加息周期结束。美联储在2014年缩减QE规模时,国债期限利差也出现类似变化;2013年下半年至年底,随着QE缩减规模预期的增强,利差走高;而2014年年初至10月份,美联储逐渐缩减QE规模时,利差随之缩窄。

美国当前国债利率的温和抬升以及利率曲线的陡峭化,表明市场已经提前反映美联储升息预期。自美联储在今年3月份修改前瞻指引之后,美债收益率便开始了持续温和抬升的走势,债券期限溢价也同时升高。3月份以来,美国10年期国债收益率由1.8%反弹至2.5%附近;美国10年期国债与1年期国债利差由100个基点扩大至135个基点附近;10年期与3年期利差由160个基点扩大至220个基点附近。

美国债券市场也已经在提前反映美联储升息预期,这也印证了我们去年的判断,即美债有现实风险,美股有潜在风险。我们认为债券市场的提前反映会使得美联储加息的冲击影响大大低于预期,包括对全球资本流动的影响。

美国经济温和扩张,就业加速增长。

美联储在6月份的利率决议声明中上调了对美国经济和劳动力市场的评估。虽然美联储在6月利率决议中下调了对2015年GDP增速的预估,但对美国经济和劳动力市场的评估相较3、4月份明显转为乐观。美联储认为经历了冬季增长停滞后,美国经济活动持续温和扩张;就业增长步伐加快,自4月会议以来,劳动力市场资源利用率不足的情况有所减弱。此外,消费者支出也温和增长,房地产市场出现复苏。不过,美联储同时指出,投资和出口依然疲软。我们认为,随着美元指数的高位调整强势美元对美国出口的负面影响将会逐渐减弱;而大宗商品尤其是原油价格的企稳,将抑制美国能源部门投资的下降;美国经济增速在下半年将恢复至正常水平,全年经济维持温和扩张。

美联储对美国未来通胀维持乐观预期。

尽管美国通胀水平距离2%还有相当距离,但劳动力市场的持续改善以及能源价格的趋稳,使得美联储对未来通胀走高变的更有信心。与3、4月份会议相一致,美联储预计通胀将逐渐回升到2%水平;6月份FOMC声明中显示,美联储预计随着劳动力市场进一步改善,以及能源和进口商品价格下滑等暂时性因素消退,通胀将会走高。

美国就业市场仍处于稳健改善进程之中,年底失业率有望接近5.2%。2015年前5个月,美国月均新增非农就业人数达到21.7万人,较2014年同期22.9万人的水平略有下降,但仍高于2012、2013年的同期水平。由于更多人口进入劳动力市场,美国5月失业率从近七年的低点5.4%反弹至5.5%,也暗示居民对就业市场的信心。从更广泛的就业数据来看,美国非农职位空缺率、非农离职率、长期失业率均已持平或者好于金融危机之前的水平;这表明美国就业市场的活动进一步增强。预计美国失业率年底将进一步降至5.2%附近。

美联储升息步伐将是渐进和缓慢的。

市场仍然预计今年下半年美联储将加息1至2次。从6月份美联储官员对利率预测的散点图来看,17名委员中,有15人预计年底前要加息;官员们预期2015年底联邦基金利率中值为0.625%,这与3月份时的预计一致,对应着美联储今年可能有1~2次25个基点的加息。

经济扩张与通胀率回升情况决定升息的陡峭程度,我们预计美联储加息路径偏向于低与慢。过去三年美国经济增速维持在2.2%至2.4%,但难以再现上世纪90年代的辉煌。美国上世纪90年代新经济包含划时代的伟大创新,从集成电路到操作系统、硬件、软件、网络等新行业,新经济造就了一系列伟大公司;当前的移动互联与新经济当量不可比。当前美国经济复苏的温和形势,决定美联储此轮升息是“货币政策正常化”而不是“主动升息以应对经济过热”。

美联储对更长期的美国经济能否承受较高利率仍缺乏信心。美联储官员降低了对2016年和2017年联邦基金利率的预期。6月份议息会议,美联储官员预期2016年底联邦基金利率中值1.625%,低于3月时预期的1.875%。预期2017年底联邦基金利率中值2.875%,低于3月时预期的3.125%。而对于长期利率水平的预期由3.75%降至3.5%,美联储使联邦基金利率回归长期稳定水平的时间可能进一步延长。