2015年中期宏观报告:经济见底宽松延续,深改浅翔转型曙光

中国经济:经济见底初见曙光,通胀意外低于预期.

我们仍然维持2015年中国经济差-平-好-平的四个季度判断,但可见的二季度的经济质量将高于一季度。1-5月通胀持续下行,预计三四季度通胀仍将维持低位但略有上升。中国经济在二季度意外地显现出增长企稳和通胀下行的宏观搭配,对资本市场向上运行非常有利。中国经济何时进入新的经济增长轨道是当前市场最大的分歧所在,悲观者认为中国经济仍有很大的下行空间,但我们倾向于认为,中国经济转型的曙光已经逐渐显现,中国经济已经非常接近中长期经济增长的底部。

2015年一季度GDP平减指数为负数,中国经济并不会长期陷入通缩,当前经济的情况意味着实体经济存在明显的产出缺口,仍另一个角度看即货币财政政策宽松力度仍显不足,未来仍有进一步宽松的空间以消陣产出缺口。

货币财政:普惠定向宽松延续,扭曲操作枪已上膛.

2015年上半年货币政策最大的特点是全面降准降息,普惠宽松的同时央行也压低了短期流动性价格,宏观流动性整体显示较为宽松。财政方面,地方政府债务无疑是关注的焦点,全年已出台的2万亿地方政府债务置换,将有助于地方政府财政收支稳定和风险后移,对于稳定财政金融风险有较大的作用。

下半年,我们预计通过地方政府债务大规模发行的契机,央行将加大定向货币政策工其的操作,通过PSL和MLF来置换商业银行表内的地方政府债券,如规模达到万亿级,我们预计效果将类似于美联储的扭曲操作,可能带来长端无风险利率的快速下行。当前受到大规模利率债发行的影响,无风险利率推高严重,已经影响到整体利率债发行。

下半年常规货币政策方面,我们预计还存在一次降息的可能;存款准备金率的空间稍大,我们预计年内存款准备金率有望下调至17%左右,年内将还有两到三次下调,力度上较大的可能是每次50个BP。

经济改革:混改方案略显晦涩,一带一路并非坦途.

仍6月初深改组会议的表态来看,混合所有制改革的最终方案恐怕难以令市场有更多期待。一是会议中强调国企改革需“做强做伓做大”,这是国企改革重心仍市场希望的“私有化”异化为“伓化国企管理”;二是会议强调防止国资流失,也意味着在国企改革的过程中,“国退民进”的步伐可能更为谨慎和保守。我们认为,只要国企改革不涉及“卖”(卖国资以实现去国有化)、“放”(放开行业垄断以改善市场竞争)、“治”(董亊会中有无真正持股的非国有股东),都和发挥市场机制的关键性作用相背离。我们倾向于认为国企改革最终的效果大概率的将低于市场的预期。

“一带一路”是2015年经济工作的核心内容之一。随着亚投行的超预期落地,后续“一带一路”的推进依然任重而道进。我们认为“一带一路”确实是“不走寻常路”,但也绝不是坦途。仍战略看,一带一路可能追求的是可控稳定的陆权,亚太自贸区追求的是开放共享的海权。“一带一路”的创新在于引入了新的国际政治金融格局,打破了原有的美国为主导的架构。亚投行获得全球各国力捧,丝路基金有望2015下半年进入实质性运营。但我们倾向于认为,“一带一路”和亚投行是未来时态,年内仅有丝路基金的一些项目落地可以期待。

海外经济:联储加息预期渐强,油价回升但力度减弱.

下半年全球经济的风险在下降,即使如市场预期美联储在9月采取加息,美国债券市场也已经在提前反映这种预期,这也印证了我们去年的判断,即美债有现实风险,美股有潜在风险。我们认为债券市场的提前反映会使得美联储加息的冲击影响大大低于预期,包括对全球资本流动的影响。原油价格在4-5月经历了明显反弹,我们认为油价仍处于回升通道,但下半年回升的力度将有所减弱。