兴森科技:继续加码半导体业务,未来空间更加广阔

投资要点

事件:2015年6月11日公司全资子公司兴森快捷香港有限公司与美国纳斯达克上市公司XcerraCorporation 达成意向协议,协议的主要内容是收购Xcerra 集团的半导体测试板相关资产及业务,最终交易价格不超过2,300万美元。公司股票将于15日复牌。

公司继续加码半导体业务,PCB 和半导体两翼齐飞局面逐渐显现。兴森香港此次收购的业务主要包括在硅晶圆测试及芯片封装测试中使用的测试板的方案设计、生产、贴装、销售及服务,2014年实现销售收入3922万美元。半导体测试板是横跨PCB 和半导体两个领域的产品,产品门槛和技术难度较高,市场空间在10亿美元以上,在国内也有较多的应用,特别是在军工行业,而目前国内在这个领域处于空白阶段,基本都要依靠进口。公司此次收购也是既IC 封装载板项目、大硅片项目之后在半导体领域的又一重大布局,未来公司作为国内半导体材料行业的龙头,将充分受益于国内半导体和集成电路行业的蓬勃发展,在基础业务PCB 样板和小批量板稳步成长的同时,半导体业务也打开了公司更大的成长空间。

这也是公司在半导体材料、半导体测试行业进一步的布局。随着国内半导体行业的蓬勃发展,预计该项业务在国内的市场空间也将迅速扩大。

这是介乎于PCB 和IC 载板之间的领域,市场空间在 8-10亿美元,这个领域国内处于空白,国内应用大(军工较多),基本靠进口。

国内少数有能力向IC 载板延伸的企业,高业绩弹性可期。IC 载板占据了整个封装过程大约40%的成本,国内的市场空间在40亿美元左右,国产化率低于5%,替代空间非常大。面对国内目前巨大的市场空间和供需缺口,公司未来IC 载板业务的客户的稳定性和影响力以及订单的确定性较大,产能利用率能保持在高位。14年IC 载板项目仍然处于试生产阶段,相关的折旧、制造等费用较高,同时产品经验的积累n 投入期造成了一定的业绩波动,一季度净利润低于预期。公司目前仍然处于IC 载板和宜兴工厂项目等新业务的投入期,净利润的同比下滑主要源于这两个业务的影响:1、IC 载板项目仍然处于试生产阶段,相关的折旧、制造等费用较高,同时产品经验的积累以及心客户的认证需要一定的时间,依然处于亏损状况;2、宜兴工厂中小批量项目由于季节等因素,一季度产出不足导致一定的亏损,这也使得一季度公司整体毛利率业有所下滑。总体来讲,我们认为公司业绩增长的束缚正在慢慢消除,未来几年业务增长点十分清晰,后续业绩弹性值得期待。

积极因素正在累积,后续业绩弹性值得期待。1)、目前,宜兴厂的中小批量板业务上升趋势已经非常明确,前期董事长领衔对宜兴厂进行了业务流程、人员架构上的调整,“磨刀不误砍柴工”,现在产能正在逐步地释放,预计未来几个月的月产能有望爬坡至1.5万平米,整个15年将实现扭亏为盈。2)、IC 载板业务已经开始小批量供货,目前每月已有数百平米的出货规模,良率和客户反馈情况良好。后续出货量和良率还将不断提升,一些大客户都在导入阶段,后续出货有望超过一千平米,我们预计15年IC 载板亏损额将减少数千万。短期来看,虽然有一些因素扰动造成业绩的波动,但我们能看到一些积极因素正在累积:宜兴厂产能释放由亏转盈以及IC 载板大幅度减亏将带来近亿元的利润增量,上升趋势已经确立,15年有望带来巨大的业绩弹性;此外,军品和刚挠板业务在下游旺盛的需求带动下,也呈现出快速增长的态势;公司的IC 载板和参股的大硅片业务将受益于国家集成电路政策、资金的扶持以及国内整个IC 产业的发展壮大,半导体材料国产化替代进程将进一步推进;同时,公司近年来不断地尝试业务升级和转型,目前仍有外延并购来增强公司产品实力和客户资源的预期,协同效应值得期待。

盈利预测与投资建议:我们预计公司2015-2016年归属母公司净利润分别为2.19 /3.29亿元,对应EPS 分别为0.44 /0.66元。公司作为PCB 样板子领域的龙头,前瞻性地布局高端中小批量板、IC 载板、大硅片等新领域,未来几年将迎来多年布局的集中收获期,有足够理由获得一定的估值溢价,目标价为40元,维持“买入”评级。