汇川技术:收购经纬快速切入轨道交通,强强联合未来潜力巨大

投资要点

汇川技术以自有资金2.85亿收购及增资获得江苏经纬50%股权,具有重大战略意义。汇川技术董事会审议通过将收购江苏经纬轨道交通设备有限公司(以下简称“江苏经纬”)39.3%股权,公司以自有资金支付1.85亿受让原股东马建锋、包雪元、钱丽娟、蓝郡创业、冠亚创业、冠运通创业所持江苏经纬39.3%的股权。同时汇川将在股权转让后以自有资金向江苏经纬增资1亿元,股权转让及增资完成后汇川将持有江苏经纬50%股权,原股东马建锋持有江苏经纬50%股权,汇川将通过董事会席位安排形成对江苏经纬的实际控制地位,江苏经纬将纳入汇川合并报表范围。马建锋承诺两年内在国内(且不含苏州、深圳)的城市地铁招标中至少成功获取一条完整的牵引系统订单。江苏经纬2014年收入6267万,净利润990万,净资产2730万。考虑到江苏经纬在轨道交通牵引项目上的准入资质、成功经验和技术能力,以及轨交市场巨大机遇,采用的是收益法进行估值,给予江苏经纬4.7亿估值,对应2014年净利润47倍PE。

我们认为通过此次收购,汇川快速切入到了正处于快速发展期的轨道交通市场,具有极其重大的战略意义。

轨道交通市场空间巨大,机车牵引和控制系统由外资和南车时代主导,有资质的民营企业具有很大稀缺性。2014年40个在建城市全年完成投资2899亿元,比上年2165亿元增加734亿元,增长33.9%。

2014年末累计运营线路3173公里,全国运营的轨道交通城市22个,新增运营427公里,而2015年末预计运营线路总长将达到3600公里左右。按照各城市城轨、地铁发展规划,2020年全国将建成城轨、地铁6,200公里,2050年将建成11,700公里。根据中国城市轨道交通协会等行业数据和测算,2015-2020年全国轨道交通牵引与控制系统(含备品备件、独立件)年均需求量约100亿元(含地铁、有轨电车、轻轨)。据我们了解,轨道交通牵引与控制系统,在轨道交通机车里面属于壁垒最高的零部件之一,掌握技术的主要为西门子、阿尔斯通、庞巴迪、ABB等外资企业,基本上通过与国内的公司组合联合投标体进行投标,由于外资掌握核心技术最终分取大部分的利润,而国内公司主要是获取总包的微薄利润,国内仅有南车时代突破牵引与控制技术,过去几年市场份额迅速由10%多提升到去年50%左右的市场份额,而民营企业则由于研发投入过大、技术壁垒过高,真正掌握核心技术且具备投标资质的少之又少。江苏经纬,之前也是跟斯柯达组成联合体投标,直至2014年3月获得斯柯达全套技术的转让,才成为唯一一家具有投标资质的民营企业,稀缺性不言而喻。

江苏经纬,具有轨道交通牵引控制行业准入资质和项目业绩,受让斯柯达技术平台,唯一一家有资质有业绩有核心技术的民营企业。江苏经纬轨道交通设备有限公司,2010年成立,主营轨道交通牵引及控制设备,涵盖动车组、地铁车辆及有轨电车的牵引控制系统,投入巨资建设国家级研发中心,下设轨道交通牵引及控制两个实验室。2010年与捷克斯柯达电气集团成立合资公司,2011年12月江苏经纬与斯柯达联合投标中标了苏州地铁2号线车辆牵引系统,并于2012年2月签订合同机车牵引系统合同(23列*3动2拖),2013年6月中标10月签订2号线延伸线机车牵引系统(17列*3动2拖),2013年11月签订苏州4号线及支线车辆牵引系统(40列*4动2拖),同时公司也青岛有轻轨项目中标,目前2号线已于2013年11月底投入运营,效果良好。2014年3月29日,江苏经纬与斯柯达签订技术转让协议,斯柯达电气将其牵引控制核心技术全线转让给江苏经纬,斯柯达的产品在捷克、俄罗斯、匈牙利等国已有广泛的应用,是国际上的主流技术平台之一,江苏经纬研发团队消化吸收并基本掌握所获得技术。

汇川通过收购快速切入轨道交通市场,也能够较快提升江苏经纬的技术能力,未来在市场开发、采购和制造上发挥很大的协同效应。轨道交通领域未来的发展机会是显然的,其中机车牵引和控制系统也是汇川一直垂青的领域,通过收购并增资控制如此稀缺的标的江苏经纬—具备项目业绩、具有投标资质、已有斯柯达技术平台,在国内具有绝对的稀缺性,可以说是汇川切入轨道交通市场最有效的方式,未来可发展的空间巨大。

首先,技术上,汇川的工程传动产品已经在机车试验台、电铲和电动轮等相关领域有初步应用和试验,同时具备国内最强大的研发团队和资源,能够帮助江苏经纬短期内提升对斯柯达电气技术消化吸收和二次开发,而这或许也是江苏经纬愿意选择汇川合作的重要原因。其次,未来汇川将通过向江苏经纬输出管理经验,共享研发、采购和制造平台等,因为机车牵引和控制与汇川的大工控、工程传动等具有很大的技术同源性,将来有助于提升江苏经纬的运营和盈利能力。再次,在市场的开发上,江苏经纬过去主要集中在苏州地铁订单,青岛仅有一个轻轨订单,汇川的总部深圳未来必将成为江苏经纬第二大市场,同时汇川的经销和销售网络遍布全国,未来也能够有效为江苏经纬提供更多的市场资源。

汇川技术与江苏经纬强强联合后成长空间巨大,江苏经纬未来收入规模有望达到20亿左右。根据江苏经纬披露的财务数据,2013年实现净利润为-678万元,2014年实现收入6267万,净利润990万,2015年前三个月实现收入1002万,净利润为-338万元,初看并不太突出,但是我们看到公司2014年实现的净现金流入为8642万元,2015年前三个月的净现金流入为661万元,一定程度上说明公司经营后劲很足。从当前订单的角度,公司2013年交付完成苏州2号线外,2014年开始交付苏州4号线的订单,4号线订单包含40列*4动2拖,预计为几个亿的规模,同时我们也看到苏州3号线招标在即,苏州前两条的机车牵引系统都由经纬中标供货,再加上汇川和经纬联合,我们有理由相信经纬拿下3号线的概率极高,此外苏州轻轨和有轨电车的也都在陆续推进中,地铁方面还规划了5号线。此外,深圳的轨道交通建设才刚开始铺开,深圳未来5年规划的地铁线路超过5条,汇川与经纬联合后,深圳将是下一个根据地。考虑到轨道交通牵引系统未来5年平均每年100亿的市场空间,考虑市场格局和经纬作为唯一的民营企业的定位,我们没有理由不相信江苏经纬未来收入规模达到20亿左右规模并非是没有依据。我们公司经纬网站上也看到,目前公司一期工厂年产值25亿元,年产能800台套变流器和高压箱、3200台中等功率牵引电机,可实现年交付超过200列车(按4动2拖计算)的牵引和控制设备,当然产值和实际收入之间需要努力,但这显然也是公司规划目标。

收购江苏经纬或许只是汇川外延战略扩张的开始,近20亿现金和当前的战略布局来看未来存在无限可能。

汇川技术自2010年上市获得超募资金15.66亿,长期持有近20亿货币资金。外延收购一直公司的一个重要战略,但是单纯的财务并购公司并不感兴趣,均以获取核心技术、核心产品、核心市场应用为主,收购的标准一直很高,上市以来做的收购相对较少。仅在2011年出资0.2亿收购长春汇通电子,成功开发和提升编码器性能;2013年3月出资1500万与上海贝思特合资成立上海默贝特电梯技术有限公司,布局电梯维保市场,8月出资1200万元收购南京睿瞻60%股权,进入潜力巨大的工业视觉系统新市场,9月出资1.1亿元收购宁波伊士通40%股权,伊士通主要做注塑机控制器,与汇川的注塑机伺服互补。尽管资本市场对收购非常追捧,公司依然坚持公司和核心收购战略,此次大手笔收购并增资江苏经纬,也是汇川看好经纬轨道交通车辆牵引控制系统的核心技术和稀缺性,我们认为战略意义重大,财务上的潜力更是巨大。同时我们看到,经过2年的研发和布局,公司目前产品线包括工业互联网、工业机器人、新能源汽车核心零部件、工控产品包括变频、伺服、工程传动等,公司具备了更强的资源整合能力,外延收购比2年前领域更宽、可能性更多,围绕公司产品战略去海外收购也是公司今年来的重要思路,我们期待未来更多的项目落地。

盈利预测和估值:我们暂不调整盈利预测,预计2015-2017年EPS分别为1.20/1.57/1.99元,同比增长40/31/26%,考虑到2015年公司在工业互联网、工业4.0方面都有极佳的战略位置、电动车已从客车进入乘用车方向,考虑到公司积极外延收购并成功切入轨道交通领域,考虑到互联网、软件公司、电动车相关公司的估值,给予汇川2015年80倍市盈率,目标价96元,维持买入评级,中期来看我们坚信公司具备至少千亿市值的潜力。

风险提示:宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降、新产品开发进度低于预期。