维达国际:强劲的基本面支撑重估

近期与管理层交流后,我们重申对维达国际的乐观看法。我们将2015-17年盈利预测上调10-14%以反映经营效率好于预期。我们预测15年上半年净利润(截至7月16日)环比大增61%至3.58亿港币(经常性利润同比增长29%)。我们预测2014-17年核心盈利的年均复合增长率为22%,发展前景广阔的成人护理业务具备进一步上升的空间。我们维持对该股的买入评级,目标价19.70港币。

支撑评级的要点

销售、管理及一般性费用预测下降,盈利预测因此上调。15年1-4月销售增长令人满意,我们预测15年1季度将维持强劲增势(综合增长30%,内生增长21%)。相比恒安国际(1044.HK/港币91.65,持有)销售的进一步下滑,我们认为维达国际增长加快主要是得益于强大的电商渠道和促销。销售和营销费用占到15年1季度销售收入的15-16%,基本与14年下半年水平相当,但低于我们的预测,这反映出营销效率好于预期以及产品组合的改善。此外,由于规模效应提升,管理费用约占到15年1季度销售收入的5%,低于13年下半年以来的6%,也低于我们的预期。我们将2015-17年盈利预测上调10-14%以反映销售、管理及一般性费用预期的下降,但营收预测维持不变。

失禁护理产品市场前景看好。我们认为2015年将成为中国老年人消费市场的转折点。今年65岁以上的老年人口将达到1.32亿,2015-20年增速将进一步加快,年均复合增长率达到5%。同时,2015年人均GDP将超过8,000美元,这是老年人成规模消费的起点线。我们预测2020年成人纸尿裤市场规模将由2013年的21亿人民币翻两番至85亿人民币,主要是因为至2020年该用品在3700年失禁老年人口中的渗透率有望从2013年的3%上升至15%。凭借“添宁”进口品牌形象、产品开发和特殊分销渠道资源,我们预测未来五年公司来自成人纸尿裤的营收组合增长将由目前的低单位数加快至中高单位数。如此广阔的前景并未体现在盈利模型中,因而我们预测存在进一步的上升空间。

近期管理层减持以提升自由流通股比例。2015年5月27日董事会主席李朝旺、董事会副主席余毅昉、执行董事董义平以每股17.5港币的价格出售其个人持有股份(已发行股份的1.9%,此前通过认股权获得),以提升自由流通股的比例(由15.3%提高至17.2%)。交易完成后,三位高管仍通过FuAn持有公司21.7%的股份,是公司第二大股东。我们未看到任何负面意义。

评级面临的主要风险

纸浆价格回升;负债率高企;竞争激烈。

估值

我们将目标价由14.20港币上调为19.70港币,对应1.0倍市盈增长率和22倍2016年预期市盈率(此前为21倍2015年预期市盈率),而过去三年的平均水平为20倍。