申洲国际:快速增长的运动服饰行业风向标

我们首次覆盖申洲国际,给予买入评级,目标价44.00港币。凭借与优衣库、耐克和阿迪达斯等知名客户的紧密联系,申洲国际成为全球运动服饰或功能产品销售快速增长的风向标。作为一家综合性的面料和服装代工企业,申洲国际凭借强大的议价能力拥有超高的息税前利润率。由于人民币存在贬值可能及棉价的下跌,我们预测利润率将进一步改善。越南工厂产量提升将强化公司的竞争力,并有助于更好的满足客户不断增长的需求。

支撑评级的要点

综合性的面料和服装代工商。公司可于两个月内完成从布料到成衣的程产,而大部分代工商仅专注于价值链的某个环节,如只生产布料或成衣。因此,公司可将大部分成本压力转移给终端顾客,并通过强大的议价能力实现30%左右的较高毛利率。

运动服饰推动增长。前四大客户(优衣库、阿迪达斯、耐克和彪马)贡献公司2014年营收的85%,而耐克是最大客户(营收的28%)。我们预测功能性运动服饰尤其是Flyknit 跑鞋将成为增长的推动力,因为公司的主要竞争优势在于面料研发实力以及与众多上游运营商稳固的合作关系。我们预测未来三年来自耐克的销售收入将实现20%的年均复合增长,而来自耐克Flyknit 跑鞋的收入将实现35%的年均复合增长。

产能向越南扩张。公司在越南的面料厂I 期项目目前正在运营,日产能60吨(2015年底有望达到130吨)。越南服装厂将于2015年投运,我们预测约将占到15年公司总产能的10%。我们预测越南工厂的投运将解决产能瓶颈的问题,同时由于税收和成本较低将带来长期的增长。

评级面临的主要风险

产能制约以及来自主要客户的需求增长不及预期。

估值

我们根据20倍2015/16年平均每股收益来设定目标价,较地区同业(不含A 股)17倍的水平溢价20%。鉴于申洲国际优越的业务模式、多样化的客户基础以及更具持久性的盈利增长,我们认为这一估值水平是合理的。