欧央行6月议息会议点评:QE不是万能,没有QE却是万万不能

欧央行6月议息会议结果符合市场预期,德拉吉新闻发布会的焦点主要集中在经济前景、QE实施和希腊问题和近期债市波动四方面:在QE实施方面,欧央行认为迄今为止QE的实施进展良好,并且确实带来了经济前景的改善。因此将一直实施QE,直到通胀可持续性复苏,而QE的退出策略尚不在欧洲央行管理委员会的讨论范围之内。

在经济前景方面,欧元区经济复苏正处于正轨。欧央行的调查显示欧元区内部需求依然强劲,但放缓的外部经济增长也开始损及欧元区经济复苏。同时,欧央行认为通胀率在年初触底后将在今年稍晚时候抬升,并因此将2015年的通胀率上调至0.3%,2016年和2017年的预期通胀率则分别维持在1.5%和1.8%不变。

在希腊问题方面,欧洲央行虽然表示希望希腊留在欧元区,但并对此不持政治立场,因此并未对希腊向债权人的提案做出评价,只是表示希望看到最终协议的达成是公平合理并能帮助希腊经济增长。

在近期债市的波动方面,欧央行认为债券收益率上行或反映经济改善,市场应该习惯近期债市的波动性。同时也表示将关注债市的趋势,必要时将采取更多措施维护货币政策立场的稳定。

欧元区经济在一季度加速复苏,既受到了欧央行QE的刺激,也得益于此前油价下跌对于消费的提振。但从当前来看,后者的有利影响可能正在弱化——国际油价已自今年初的底部反弹逾40%;欧元区零售销售增长在1月以后也开始放缓,3月更是出现了下滑迹象。因此,未来随着外部环境的利好逐渐消失,QE无疑将在欧元区经济复苏中发挥更为重要的作用。

我们在此前的报告探讨过:欧央行QE若要产生效果,利率和汇率是最主要的两个传导渠道(参见我们欧央行3月和4月议息会议的点评)。然而如图1所示,由于欧央行在宣布QE之初,欧元区处于历史低位的国债收益率已缺乏足够的下行空间(日本央行QQE的情况也是如此);因此利率渠道的重要性相对偏弱,近期欧元区国债收益率的反弹也正好提供了这方面的例证。

在此,通过考察此前各发达国家实施QE的经验,我们发现一个有趣的现象,即如图2所示,一国在宣布QE时的国债收益率越低(高),其名义有效汇率在半年后的贬值幅度往往越大(小)。由此可见,QE传导的利率渠道与汇率渠道在一定程度上是可以相互替代的。

有鉴于此,我们认为对未来欧央行QE的传导而言,汇率渠道将发挥更为关键的作用。为达到这一目的,欧央行势必将QE进行到底;欧元也有理由进一步贬值,从而为欧元区经济复苏提供更为持久的支撑。