中联重科:并购意大利领先环境企业+设立财务公司,战略转型全面启动

1、事件.

1、公司拟联合曼达林基金共同投资7500 万欧元,通过收购老股和增资扩股两种方式获得意大利Ladurner Ambiente S.p.a(“纳都勒公司”)75%的股权,其中,公司拟投资5700 万欧元(折合人民币约3.86 亿元)获取其57%的股权;2、公司交付205 台环卫机械,订单收入约1 亿元;3、公司收到湖南银监局下发的批复,中联重科集团财务有限公司成立,注册资本为15 亿元人民币,公司持股比例75%,公司香港全资子公司Zoomlion Cifa 持股比例25%。

2、我们的分析与判断.

(1)全面进军环境产业,具全球竞争力跨国环境企业可期.

该并购将对公司产生深远影响:第一,将实现从环卫设备提供商到环境产业整体方案提供商和投资运营商的转型,全面进入环境产业,业务领域涉及城市固废处理、污水污泥处理、可再生能源、土壤复垦、环境咨询服务等;第二,将在境外直接获得超过30 家环境运营项目,形成稳定的利润来源或将于年内并表,增厚公司业绩;第三,将整合双方技术优势、项目经验、市场网络与资本运作优势,利用两种资源与两个市场快速拓展环境产业,在短期内成为具有领先技术与全球竞争力的环境产业跨国企业,可以预计,环境产业收入将大幅上升,其规模将迅速超越工程机械制造业务收入,改变公司收入结构。第四,根据公司并购偏好,并不排除公司未来仍将延续外延式扩张,深入实施环境产业并购,我们有理由相信,这仅仅是公司向环境产业战略转型的第一步。

(2)环卫机械大单交付,助力环境产业战略转型.

此次大单交付的环卫机械均为洗扫设备,订单收入占14 年环卫机械收入的2.5%;公司洗扫设备市占率超60%,位居全国之首。公司为环卫机械行业龙头,14 年市占率行业第一,且复合增长30%以上。环卫机械行业具有很大市场空间,行业将受益于城镇化水平的提高、国家在环保领域投入的增大、中国制造2025 的推动,催化剂给环保机械行业带来强劲需求,环境产业板块将迎来更大发展空间。

(3)完善金融服务板块,助力制造板块腾飞.

金融服务板块是实现产融结合的必然选择,工程机械制造只有借助于金融服务平台,才能更好地持续发展,贡献业绩,创造价值;金融服务板块助推全球化战略实施,着力开拓国际市场,优化国家化全球布局;财务公司与融资租赁为金融服务两主打内容,打造资金集中管理系统与创新销售模式,最终仍为机械制造业服务;财务公司立足集团内部,可实现集团内资金集中管理,降低资金成本,具体可从事:吸收成员单位存款与发放贷款、委托贷款、保险代理、理财与融资顾问、提供担保、同业拆借、票据承兑与贴现、成员单位内部转账等。

基于向金融服务转型之逻辑,我们并不排除公司将来从事证券、基金、保险、信托等业务,实施金融服务战略转型,助力制造板块腾飞,我们持续看好金融服务未来发展。

3、投资建议.

预计2015~2017 年EPS 分别至0.20 元、0.30、0.45 元,对应PE 为45、30、20 倍,鉴于公司环境产业战略转型与金融服务战略转型的正效应,受益中国制造2025,我们维持 “推荐”评级。公司价值存在较大重估空间,公司手持大量现金积极转型和受益一带一路将持续提升公司估值水平。

与市场观点差异:1、公司价值存在较大重估空间.

预计2015 年新业务环境设备和农机合计收入100 亿元,未来3 年复合增速将超过30%,预计这两项业务2015 年-2016 年净利润分别为7 亿元和12 亿元,按照行业PE 均值40-50 倍估值,这两项目业务合理估值超过300 亿元。

目前市值628 亿元,净资产400 亿元(未考虑即将并表的奇瑞重工),PB 约1.7 倍(行业均值2.9 倍)。传统业务按照2 倍PB 估值约800 亿元,受益一路一带估值仍有提升空间。传统业务+新业务合理估值约1100 亿元,对应股价14.3 元。

2、预计未来管理层将有做市值管理动力.

管理层近2 年多10 亿元增持公司股份持股综合成本接近7 元左右,我们判断未来管理层将有做市值管理动力。公司手握现金170 亿元,未来除了回购H 股股份,预计公司将持续外延扩张积极转型,公司估值将进一步提升。