中国电信服务行业:铁塔公司将对运营商的财务状况和竞争地位产生重大影响;目标价上调7%-15%

全球最大的铁塔公司组建

中国是全球首个成立全国性垄断铁塔公司——中国铁塔股份有限公司——的国家,一旦交易完成,全国所有铁塔资产将悉数归铁塔公司所有。我们预计铁塔公司将拥有超过100万座铁塔,为当前全球最大铁塔公司印度Indus铁塔(11.6万座)的9倍多。虽然我们认为中移动、中联通和中电信应会以4/3/3的比例保持铁塔公司大股东的地位,但持股比例可能会随着对铁塔的投资增加而被摊薄。

铁塔公司的成立有望提升电信运营商估值

基于我们的备考估算,我们认为铁塔公司对运营商EBIT的影响可能基本为中性(因为租赁费将抵消折旧和营业费用),但会通过下列因素提升运营商估值:1)出售铁塔资产将为中移动和中联通带来现金;2)运营商所持有的中国铁塔股权。在我们的基本假设下(其中铁塔公司市净率假设为1倍),铁塔公司有望令中移动/中联通/中电信的价值增厚8%/14%/9%,而且敏感性分析显示,若市净率为2倍则增厚幅度将升至10%/23%/16%。

要改变4G竞争格局已为时过晚

从竞争来看,中国铁塔应会在长期内利好中电信和中联通(因为这两家公司将利用中移动分布广泛的铁塔资产),但可能会在今年的过渡时期干扰4G服务的推进。截至目前中移动的4G普及率较中联通的3G(中国最快的3G普及率)快10倍,因此虽然中电信和中联通的4G覆盖与中移动的差距有望开始收窄,但我们预计到2016年下半年中移动的4G渗透率可能会已经达到50%。

上调目标价;维持对中移动的买入评级

我们在财务数据预测中尚未计入铁塔资产交易的影响,以等待交易的完成。然而,鉴于事件概率较高,我们使用备考估算来计算12个月目标价格,将中移动上调7%至128港元,中联通上调15%至15港元,中电信上调8%至5.7港元(仍均基于贴现现金流部分加总估值法)。我们仍看好中移动(买入),因为其ARPU和盈利有望在2015年反弹,而中联通(中性)和中电信(中性)股价已经体现了铁塔公司的利好因素。对于中联通A股,我们将目标价上调154%至人民币9.9元以计入A/H股估值溢价的扩大。风险:政府加大对资费和竞争的干预。