宏观策略周报:下半年投资仍可能拖累经济发展

2015年上半年经济加速下跌,跌幅可能比想象的更大。2015年1季度GDP增长7%,较2014年4季度的7.4%轻微下滑,但是市场尤其是外资投行对此表示了怀疑。我们观察克强指数,发现其在2015年一季度较2014年4季度跌去一半以上。这里我们不去讨论GDP数据的真实性,我们有理由相信经济增速在2015年的前半年出现了明显的放缓。全社会的发电量数据在一季度的断崖式下跌也证明了这一点。从产业结构角度看,第二产业尤其是工业的增速放缓程度尤为明显。工业增加值2014年4季度增速为8.3%,2015年1季度为6.4%,一个季度内下降了约四分之一。

供给端来看,制度改革持续将可能实现中速发展的潜力。从供给端来看,制度、技术与人口是经济发展的最核心三要素,而且在一段时期内比较稳定,它们决定了一国长期经济增长的潜力。总的来说,我国制度改革的积极效应正在积聚,技术差距意味着快速发展的潜力,人口结构的变化并不利于经济的发展。就此简单判断我国的潜在增长速度仍应高于发达国家,但很难回到过去的高速阶段,中速发展可能是未来相当长一段时期的“常态”;同时,如果制度改革持续,经济增速下滑的局面将可能迎来改善,实现自身的潜在发展速度。

经济放缓在于需求端,投资加速下滑。供给三要素的变化是渐进的,在一年的短周期内难以对实体经济产生明显影响。我们推断当前经济增速放缓的原因更多地在于需求端,也即三驾马车投资、消费与出口增速的放缓,尤其是投资加速下滑。固定资产投资主要由制造业投资、基建投资与房地产投资构成,2014年底三者分别占比34%、27%与22%。从上半年的运行来看,2015年上半年固定资产投资增速加速下滑,其中房地产投资与制造业的投资增速下降幅度比较明显,分别下降42.9%与26.7%;基建投资增速则体现了逆周期的特征,增速始终维持在20%以上的增速,但是占比仅27%的基建难以对冲房地产、制造业下滑。

下半年投资仍有可能继续放缓。从人口结构的变化与地域分化表现看,我们认为全国房地产投资在相当长的一段时间内难以恢复过去的高速增长。制造业增速大幅回落反映了当前我国制造业的困境:产能过剩与需求疲弱共存,2015年下半年制造业投资增速可能将持续放缓。PPP模式与政策性银行转型为基建投资高速增长提供资金保障,但是基建投资仍然无法阻止整体投资增速下滑的局面。