伊利股份:费用率如期下降,业绩超预期

伊利股份发布2013年三季报,2013年前三季度实现营业总收入365.71亿元,同比增长11.13%,实现归属于上市公司股东的净利润25.16亿元,同比增长84.12%,基本每股收益1.33元,稀释每股收益1.23元。其中三季度实现营业总收入125.5亿元,同比增长7.01%,归母净利7.78亿元,同比增长28.59%,每股收益0.38元。业绩符合市场预期。

毛利率有所降低:上半年原奶价格涨幅较大,对公司毛利率产生一定影响,三季度毛利率同比降低3.7个百分点至26.19%。我们认为随着公司产品结构的改善,高毛利产品占比的提升,可以部分消除成本压力,加上年中公司产品有一定幅度的提价,我们预计四季度公司毛利率将会有所提升。

费用率如期下降:三季度期间费用率下降幅度较大,同比下降3.35个百分点至20.17%,其中销售费用率下降3.01个百分点至15.13%,我们认为下降主要由于宣传广告费用的绝对减少以及收入增加对费用的分摊。财务费用由于增发资金到位减少4300万元,费用率降低0.35个百分点至-0.28%。我们分析认为,四季度销售费用有继续下降的空间,预计销售费用率也将继续下降,带来期间费用率的降低。

季度收入增速放缓,利润率提高:三季度公司净利率小幅上升1.04个百分点至6.21%,主要来自费用率的明显下降和毛利率的降低。收入增速有所放缓至7.01%,基本符合预期。我们预期未来公司收入保持较稳定的增速,利润增速主要源于费用率降低推动利润率提高。

乳业推动兼并重组有望带来机会:政府推动乳业兼并重组,减少乳企数量和准入门槛,将有效提升市场集中度,公司作为乳业龙头和明星企业,有望从兼并重组中受益,扩大市场影响力和市场份额。

我们预计公司2013-2015年公司营业收入分别为482.52亿元、539.71亿元和600.72亿元,每股收益分别为1.58元、1.81元和2.30元,对应目前估计市盈率分别为28.92倍、25.27倍和19.9倍,公司作为乳制品行业龙头,发展路径清晰,充分享受行业增长;今后几年费用率的持续下降有望推动利润率的提升,维持公司“买入”评级。

风险因素:食品安全问题和行业负面事件,原奶价格超预期波动影响短期毛利率,销售费用超预期增长。