利率市场每周评论-德债:经济边际改善遭遇利率绝对高估

德债收益率大幅上行--经济边际改善遭遇利率绝对高估。近期德国十年期国债收益率在不到一个月的时间内飙升超过50BP,并带动美国等发达国家的国债收益率反弹。尽管欧美经济的绝对增长仍然疲弱,但是欧洲国家包括信贷、增长等基本面指标已经出现趋势性的好转,大宗商品价格反弹也改变了实体经济和金融市场的通胀预期,但国债市场的收益率水平却反映的是经济低迷和通缩预期,总体水平绝对高估。这导致在德债边际供给上行的情况下,其收益率出现明显的价值“回归”。

对国内利率债市场的启示之一:充裕的流动性不必然保证长债收益率下行以及安全的投资边际。纵观美国和欧洲实施量化宽松政策之后,其货币市场利率始终保持在历史极低水平,但是长期国债利率却呈现跌宕起伏的走势,其中对于通胀、经济走势等方面的预期在其中扮演了相当重要的角色,此外,欧美两地的长债波动率也没有下降,显示长债投资的安全边际并未上升。

对中国利率债市场的启示之二:基本面边际改善加上绝对高估,就会对利率债市场形成冲击。在基本面出现拐点性的边际改善,就足以推动利率债市场出现调整,如果再加上收益率水平已经出现绝对高估,在实际基本面与市场预期出现背离的情况下,利率债市场的调整幅度就更为剧烈。中国市场也有如此案例,以2009年表现最为明显。

对利率债市场的研判--基本面边际改善的可能性上升。上周公布的四月份宏观数据表现低迷十足,主要代表数据是质量不高的固定资产投资和消费进一步下滑。但是,我们在其他更高质量的数据上读到了经济增速止跌回稳的迹象。这包括工业产出增速企稳、工业品价格跌幅收窄、货币供应量环比增速低位企稳,我们甚至看到四月份财政支出的大幅增长和房地产销售面积经历16个月的负增长之后的增速转正。如果考虑到近期各方面稳增长的实质政策不断出台,五月份经济环比增速回升将是大概率事件。

利率债市场目前长端估值尚未透支,但易涨难跌,形同鸡肋。好在近期债券市场收益率并没有过分下行,国债收益率水平仍然位于我们所估计的区间下缘,故而国债收益率出现明显和剧烈波动的可能和空间都不大,投资人仍然没有必要放长组合久期 .

关于江苏债:低中标利率将成为不可承受之痛,并挤压低收益利率债投资需求。本周一江苏债即将发行,近期债券市场认购积极,考虑到江苏债将成为万亿地方政府债的“标杆”,以及地方政府债在国家战略中的重要作用,其投标利率将相当之低,而这也将成为商业银行配置盘中不可承受之痛,进而挤压低收益率利率债--国债和国开新券--的投资需求。

市场回顾--资金利率进一步下行,T合约表现弱于TF。上周资金利率继续下行,7天期拆借利率周五收盘跌破2%。一级市场表现良好,二级市场国债收益率曲线陡峭化下移。国债期货市场与我们之前一周周报预期一致:T1509的负向基差得到大幅修正,其市场表现也明显弱于TF合约。