2015年5月18日债券周评:债市东风正盛,继续顺势而为

投资要点。

利率债展望:上周,各期限各等级收益率均有所下行,市场做多情绪浓厚。

4月经济数据和金融数据公布,一片惨淡。经济数据方面,4月工业增加值同比仅5.9%,不及预期。固定资产投资增速仅12%,其中房地产投资增速进一步下滑至6%。房地产销售有所回暖并没有迅速反应到新开工上,这不仅仅是时滞问题,更多的是由于房地产内生性动能在下降。社融数据同样差强人意,M2同比跌至10.1%,新增社融仅10500亿,其中新增贷款8045亿(其中,中长期贷款占比依然较低),同时,表外信贷依然萎靡。在降准的情况下,社融依然不见起色,说明实体经济对信贷的需求(加杠杆需求)孱弱。

财政数据方面,4月财政支出继续提速,1到4月累计同比上升至13.8%,在经济较弱的情况下,之后几个月财政继续发力是大概率。但是,累计13.8%的增速已经明显高于10.6%的目标,财政支出增速先上后下或是趋势。

物价方面:食品中,生猪价格依然在反弹,但是我们认为,猪周期重启概率并不大,本质上看,猪肉价格更多受到经济和居民收入的影响。非食品中,国际油价反弹势头放缓,首先,OPEC国家的原油产量依然维持高位;其次,油价的反弹可能刺激部分美国原油生产商重新开工,从而增加原油供应;再次,地缘政治推高油价的因素有望缓解,也门官员14日表示,也门胡塞武装组织同意在沙特等国停止空袭的情况下与也门其他派别恢复政治对话,以解决当前的危机。之后CPI更多的是相对温和的企稳,而非暴涨,因此对债券市场的负面影响并不大。

本周值得关注的一个焦点是江苏省置换债的推出。我们认为3,5,7,10年置换债的合理利率水平应当较国债收益率高出30-40BP左右(风险资本占用溢价),当然也不排除出现置换债贴着国债收益率发行的可能。

对于置换债的公开发行和非公开发行两种情况,由于流动性不同,非公开发行的部分收益率应当高于公开发行的部分。比例方面较难完全量化计算,我们认为,非公开的比例取决于实际公开部分发行情况以及公开部分受市场接受程度。

就置换债会不会使得流动性收紧,我们依然强调,前期降准之后的钱,没有大量流入贷款部门,而是堆积在银行间市场,等待置换债的到来。降准1个点相当于1.2万亿的超储释放,应对置换债绰绰有余。即使再不够,定向投放也是顺理成章。短期内,或许会使得超储水平下降,但是无碍大局。

目前债市的风险点主要是之前不断推出的稳增长政策和即将推出的稳增长政策会不会拉升经济。我们认为,首先,经济还没起来,债市还是乐观的。其次,即使2季度末,3季度初经济数据有所反弹,那也只是反弹,而不是反转。房地产和制造业投资下滑很难被一个基建对冲。于是会造成两个路径,其一,2季度末经济反弹,债市收益率反弹,最后被证伪,债市突破前期低点。其二,大家都在等利率调整,于是就不存在大级别调整,债市维持多逼空行情。

所以,我们依然维持对债市的乐观态度。考虑到期限利差目前较高,而且短期内债券风险并不大的情况下,持有中长久期债券获取高收益依然可取。

信用债展望:《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》发布,《意见》的推出旨在落实“43号文”的要求,确保在建项目的后续融资。当然,《意见》就存量融资需求的确保和到期债务的续贷偿还的强调,对于存量地方债务压力有一定缓释效用,我们维持今年城投系统性风险下降的判断。