债券研究专题:寻找ABS投资的“三板斧”

市场上对于资产证券化的报告,更多的集中在交易结构方面。我们这篇报告主要从收益率绝对水平和风险辨别方法两个“更接地气”的层面对市场上的ABS 产品进行解析,试图找到ABS 投资应当具有的“三板斧”。

2015 年,我们估计ABS 发行量(信贷+企业)将再创新高,估计发行总量将在5000 亿以上。目前,信贷ABS 主要投资者包括银行自营和银行理财。对于银行自营来说,一方面,投资ABS 占用的风险资产占用较少,另一方面,互持也成为一种习惯。企业ABS 投资者主要是基金,银行理财和券商资管。

企业ABS 较高的收益率对这类机构具有一定吸引力。

信贷ABS 优先档通常分为A 档与B 档。优先A 档信用级别高,发行期限较短;产品当期票面利率均值在5.1%左右,与相同时期发行的同等级同期限中票利差平均高出40BP 左右;从与中票的利差不断收敛上看出,ABS 的市场认可度正在逐步提高。

B 档产品利率均值为6.1%左右,表面上看上去比信贷ABS 收益率低;但是我们发现,优先B 档和中票的收益利差呈现明显的分化。高等级优先B 依然具有吸引力。对于AA-及以下的利差为负,我们认为,主要原因可能是低等级中票发行和成交本身较少,中债估值未必精确反映实际收益率水平。

企业ABS 优先档产品当期票面利率均值在7.26%左右,相对信贷ABS 高出不少。主要原因在于:(1)企业ABS 基本没有实现“真实出售”,无法出表。(2)企业ABS 在信息披露较少(3)企业ABS 主要是私募发行,信贷ABS 多为公募。(4)企业ABS 主要在固定收益平台转让,而信贷ABS 则在银行间债券交易市场。

我们认为,资产证券化产品风险的度量主要包括两个层面,其一是资产池的资质判断,其二是资产支持证券的评级。判断资产池的资质,最关键的两点在于:资产池中基础资产的风险大小识别和资产池的现金流保障。

对于资产池中基础资产的判断,我们可以从其行业分布,历史违约比例,贷款笔数等角度进行考量。相对来说,行业分布相对在安全性较高的区域,风险较低。行业集中度需要辩证地看待,并非集中度越低越好。历史违约比例方面,我们认为入池资产的信用等级分布作为一个替代变量在一定程度上可以反映出历史违约信息。在资产池评级分布上,相对评级越高越好。而在原始资产没有获得评级的情况下,我们采用评级机构给出的影子评级指标。贷款笔数未必越多越好,比如小贷虽然可能有上万比,但是风险依然不低。虽然基础资产只包括十几笔国家电网的贷款,但是风险并不高。

评级机构出具的评级报告是投资的重要依据。我们可以这样去理解,评级公司在对资产证券化产品评级的过程中,基本上已经price in 了包括资产包中的各类要素,比如可以根据资产池的资质差异调节优先档,劣后档的比例,从而保证评级的有效性。(一个资产池资质较差的ABS,要使得优先A 档评为AAA,那么需要较多的劣后安全垫)