5月10日降息点评:央妈的爱,呵护了谁?

5月10日,央行再降存贷款基准利率25bp,同时将存款上浮区间由1.3倍扩大到1.5倍,给市场送来一份母亲节的爱。

然而市场主体千千万,我们要问的是,央妈的爱,究竟呵护了谁呢?

回答这个问题,也就是回答存贷款利率下调对谁最有利这个问题。

在回答“有利”问题前,我们先来看一个关于“不利”的问题。存款利率下调并捆绑利率市场化改革不利于银行降低负债成本,并将压缩银行利差空间。不过虽然此次上浮比例调整的幅度较大,但对银行的负面影响在减小,这主要有两个方面的原因:(1)一季度货币政策执行报告的“专栏1”专门分析了利率市场化改革后存款定价行为,其中的数据显示,在此前上浮区间为1.3倍时,利率一浮到顶的存款比例已较少;(2)银监会透露存贷比将由监管指标变为参考指标,并且相关改革即将进入修法程序,在存贷比监管取消后,存款将不再成为放贷约束,银行负债将更为多元化,从而有利于缓和银行揽存之争。

再来看贷款利率的问题。虽然当前贷款利率已经完全市场化,但在实践中基准利率对银行经营行为仍然有很强的指导意义,央行在货币政策执行报告和答记者问中也承认了这一点。虽然在去年11月和今年2月的两次降息后,1年期贷款基准利率下调了65bp,但3月一般贷款加权平均利率仅比去年12月下降15bp。一个重要的原因在于一季度货币市场利率的高企。而4月以来,尤其是4月19日的百点降准以后,货币市场利率大幅下行,本次下调基准利率可视为对货币市场利率大幅下行的事后确认,二季度贷款利率大幅下行可期。

在明确了二季度贷款利率可能会有较大幅度下行之后,就可以再来看这对谁有利这个问题了,也就是“央妈到底呵护了谁”的问题。

(1)呵护了政府的基建投资。我们在对4月19日降准的点评中,曾大胆推断下半年政府将推出不少于2万亿规模的财政政策刺激,全年信贷将远超去年9.78万亿的空前规模达到12-13万亿。降息无疑有利于降低财政负担,为大规模基建投资的出台提供保障。

(2)呵护了房地产市场。330新政叠加百点降准的政策效应虽然对于房价尚未产生全局影响,但对于成交仍有提振作用,4月最后一周30大中城市商品房成交量已回到今年年初的水平。

降息将进一步提振商品房成交量,并逐渐对房价产生影响。

(3)呵护了中小企业。降息压缩了银行的息差收入,使得银行有动力去寻找更高收益的资产,而中小企业贷款由于受到政策鼓励,吸引力相对较大。从一季度货币政策执行报告中的数据来看,3月执行下浮利率的贷款占比下降,执行基准、上浮利率的贷款占比上升。由于大型企业在贷款时的议价能力较强,其贷款利率不太会从下浮转为基准或上浮,因而上浮占比上升主要是对中小企业贷款投放的增加,未来这种趋势还将延续。

(4)呵护了经济基本面。虽然我们一直重复货币政策对经济复苏的边际作用较小这一判断,但依然不能忽视小作用的累积效应。而且如前所述,基建投资在平稳复苏,大规模的财政政策刺激出台的可能性依然很大,房地产成交也在平稳向好,未来经济企稳回升的概率上升。

(5)呵护了股票市场。一方面,降息强化了股票市场对未来经济向好的预期;另一方面,降息对银行利润造成的冲击使得银行有动力通过创新工具向股市输送资金。因此股市上涨的势头仍将保持。

而对于债券市场来说,由于货币市场利率和债券收益率已经先于存贷款基准利率下行,未来继续下行的空间有限。随着贷款增长消耗超准,货币市场利率有回升的压力。不过届时央行会通过降准、再贷款等各种方式向市场注入流动性,因此预计二季度货币市场利率仍将维持在低位,7天回购利率的波动区间在2.0-2.4%之间。

降准由于可以实质性地改善银行间流动性,因而对于债券市场的利好效应较强,而降息更多是预期意义,因而债券市场反应不大。从最近的两次降息、两次降准后的市场表现来看,降息往往带来“一日游”行情,降准则可以降低债券收益率的中枢水平。结合我们对未来经济基本面和货币市场利率的判断,我们建议在周一出现的行情中,对收益率下行幅度较大的品种适当降低仓位,并选择收益率水平较高、流动性较好的中短期信用债和金融债进行养券操作。