债券市场策略周报:为什么没有量化宽松的宽松才是债市利好?

投资要点:

一、经济观察:经济仍弱,原油冲高回落

1.出口未见好转,价格依然弱势4月进出口数据延续弱势,4月汇丰制造业终值下修至12个月新低,二者结合来看,出口未见好转,中小企业压力巨大,就业风险有所提升。4月价格数据同样走低,CPI分项中需求敏感项在房产新政作用下再度出现边际好转迹象,但其可持续性依然存疑;PPI环比降幅再度走扩,受大宗商品价格波动影响,石油产业链出现不同程度下行,有色金属产业链出现暖意,但煤炭、黑色金属依然延续弱势。

2.美元震荡下行,人民币汇率走稳上周美元指数呈现V型走势,全周收跌至94.81。人民币即期汇率走势较为平稳,全周维持兑美元平稳,兑欧元贬值的走势,人民币兑美元即期汇率6.20左右将持续获得央行支撑。

3.原油、金属冲高回落,国际债券跌势暂缓大宗商品方面,上周原油及伦敦金属价格在边际供需改善的预期下冲高。但由于基本面供需格局并未有实质性改观,且美元跌破94关口后上行调整,原油及金属价格冲高后即回落。国际债券方面,上周国际债券市场抛售情绪有所扭转,德国10年期国债率先走出低谷,收益率在冲高后吸引买盘入场,带动美国国债价格低位反弹。

二、政策展望:没有量化宽松的宽松才是债市利好我们从去年起开始强调,从长周期看,我国货币政策的调控目标正在由数量型(M2)转向价格型(R007等货币市场价格),而在这一转换过程中,中国货币政策的调控方式将更多地借鉴欧洲模式,直接决定了新型货币政策工具的使用将持续加强。4月,央行继续通过MLF向市场净投放资金650亿元,并逐月公布MLF操作情况,MLF的使用更加频繁、更加透明。MLF使用的加强,极大降低了货币市场的利率波动水平,货币市场资金价格有望在政策护航下长期维持低位。货币市场低位走稳,将为套息交易提供空间,国债等无风险收益率上有顶,同时对信用债而言,短融的发行利率也将显著下行,直接为企业提供低价资金,这与做大直接融资的精神是一致的。新常态下,经济发展方式转变,需求的回暖仍需依靠结构调整,货币政策的辅助性体现在维持流动性宽松,而并非大水漫灌以刺激投资回暖。对债券市场而言,虽然没有量化宽松,但央行长期维持流动性宽裕,同时结构性调整短期仍难见效相叠加,将推升短期资金流入债券市场,经济周期的底部依然漫长,对债市将是持续性的利好。

三、市场策略:注意防范降息后的短期波动周末央行再次宣布不对称降息,从时间来看,本次降息基本符合预期,而幅度上还要略低于市场普遍预期的50bps水平,短期来看,债市面临利好兑现转利空的风险。但我们强调,随着国内各项改革的推进,利率市场化进程进入后期,资本项目可兑换也将有望在年内完成,客观上推升了货币政策目标由数量型(M2)转换为价格型(R007)的必要性,从近期央行加强MLF使用来看,政策护航货币市场的态度十分明确,预计货币市场利率将持续低位,短端收益率风险可控,中长端收益率的下行则仍需待地方政府债务置换方案落定。整体来看,央行调控目标的转变将使债市中长期维持慢牛走势。