汽车行业国企改革专题:资产证券化是最大投资主线

中信汽车指数涵盖的119家汽车及零部件上市公司中有46家是国有企业,国企在各个汽车行业各大细分市场基本处于主导地位,国企改革将对汽车行业产生深远影响,国企改革将是2015年汽车行业投资主线之一。汽车行业属于寡头垄断市场,存在明显的规模经济性,进入门槛较高,汽车企业需要做大规模,从而拥有更低成本更强竞争力。“做大做强做优”现有的汽车国有企业有助于增强国有资产在我国经济中的主体地位。我们认为在汽车国企改革主要有三种形式:1)集团资产证券化;2)管理层激励;3)成为壳资源被重组,其中大型国有汽车集团资产证券化是最大投资主线。

支撑评级的要点。

资产证券化是汽车国企改革最明显的投资主线。我们认为汽车行业国企改革重点工作之一,就是对尚未完成混合所有制改革的大型国有企业的资产进行证券化。通过国有企业的资产证券化,完成混合所有制改革,并完善公司管理制度,实现向现代制企业的转型,将有利于相关国有企业的“做大做强做优”。目前国家支持的“四大四小”汽车集团中,仅有一汽集团的整车业务、长安汽车的零部件业务、北汽集团零部件业务以及奇瑞汽车的整车和零部件业务尚未上市,相关国企改革主要投资机会预计也将来自于上述资产的上市。

管理层激励为地方中小型国企带来活力,此外部分小型国企上市公司或成壳资源。由于“四大四小”占据了国内汽车行业80%市场份额,其它相关国有企业大多从事客车整车、商用车零部件等业务,大部分企业收入规模多在100亿元以下,盈利能力也不太理想。地方小型国有企业的改革紧迫性更强,由于资产规模小,且由地方政府控制,有望先行先试进行改革,且力度也会比较大,尤其是管理层激励,将给企业带来活力。部分小型国有企业上市公司或被重组,成为其它国有资产上市的壳资源,也会带来一些投资机会。

评级面临的主要风险。

1)中央对国企改革指导方针政策调整;2)国企改革时间晚于预期;3)国企改革力度低于预期。

重点推荐。

一汽轿车:一汽集团是仅有的未整体上市的国有大型汽车企业集团。

一汽集团收入、净利润及净资产均与上汽集团相差不大,我们预计一汽集团整体上市后市值有望超过3,000亿元。按照国家批准的以一汽股份作为未来整体上市平台,我们预计一汽股份或借壳一汽轿车,并吸收合并一汽夏利实现整体上市。我们预计2015-2017年一汽轿车每股收益分别为0.98元、1.36元和1.55元,给予2016年32倍市盈率,公司合理目标价31.40元,维持买入评级。

中通客车:通过多年的投入及积累,中通客车在新能源客车上取得不俗成绩。我们预计到2016年中通客车新能源汽车销售收入占比有望突破50%,将带动公司收入和盈利能力提升。山东省已经颁布国企改革指导文件,预计山东省内国企改革也有望惠及中通客车,将有助于公司提升管理水平和市场竞争力。我们预计2015-2017年中通客车每股收益分别为1.30元、1.48元和1.55元,考虑到未来公司成长性,给予2015年20倍动态市盈率,合理目标价26.00元,首次给予买入评级。