计入季节性因素后,2015年一季度经营性现金流企稳,我们对110家A 股房地产公司财务数据的季度监测分析显示,计入季节性因素后今年一季度开发商经营现金流较去年一季度企稳,主要归因于资本开支大幅削减,其中财务状况一直弱于小型和大型开发商的中型开发商削减幅度最大。尽管如此,总负债和净负债分别季环比上升6%和13%导致行业平均净负债率从去年四季度末的81%升至89%,且现金余额占短期债务的比例(0.85倍)降至2008年以来的历史低位,所以目前我们认为开发商将继续注重于通过提振销量来降低库存并削减资本开支、而非以销量下降为代价来提高房价。
前15大开发商市场份额增长;35家中型开发商财务状况改善,今年一季度所有开发商的市场份额均有所增长,前15大开发商增幅最大。同时,35家中型开发商的净负债率降至117%,是唯一一类财务状况改善(如前所述归因于削减资本开支)的开发商,但其绝对负债率仍在三类开发商中处于最高水平。我们预计大型开发商凭借其较强的财务实力、较快的盈利复苏能力(归因于融资成本较低)和相对高于中小型开发商的产品定价优势,将在短期内继续实现市场份额增长,但在行业整体复苏的形势下份额增速可能会再次放缓。
利润率改善空间有限,今年一季度前15大开发商的毛利率由去年四季度的23%显著改善至28%,但我们预计,2015年持续上升的土地成本和平稳的房价将限制毛利率进一步复苏。
投资观点。
我们研究范围内海外/内地上市开发商股价较2015年末预期净资产价值折让30%/溢价8%,对应1.3倍/2.4倍的2015年预期市净率(剔除重估增值后)。我们预计在2015年接下来一段时间内按揭标准放松和利率下调对房地产交易的影响会逐渐放大,进而令开发商财务状况进一步改善。
买入:碧桂园(强力买入)、万科A(强力买入)、万达商业、雅居乐、仁恒置地、保利地产H、龙湖地产、万科H、华夏幸福、易居中国、乐居、招商地产B、华侨城、保利地产A。
卖出:绿城房产、世联行、世茂股份、金地集团。
风险:开发商财务实力显著改善/恶化;宏观经济状况好于/差于预期
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