钢铁行业回顾及展望:复苏周期

投资要点

年报季报回顾:2014年行业利润同比明显改善,主要受产能收缩周期驱动,详细逻辑可见2013年底报告《虎!虎!虎!》及2014年底报告《坂上之云》;2015年1季度行业利润回落,主要受经济周期、需求淡季及弱存货周期影响;

短期牛鞭效应发力:近期铁矿石价格连续大涨,反弹幅度超过20%,本质上是由存货周期推动,而外矿停产、期货逼仓、澳洲延期发货等不过是诱发因素。当产业链上、中、下游各环节同时启动备货周期时,上游订单波动得到逐级放大,原材料铁矿石获得最大弹性,即我们所谓的“牛鞭效应”。2月份我们发布《牛鞭效应III》预计二季度将迎来矿价中级反弹,从目前市场状态来看,该逻辑已经兑现,矿石股价也早已提前启动大涨。而目前应该思考的事情是,此次存货周期的启动是否有伴随着经济的触底回升?若是,则此次反弹将远未到位,待存货短周期消退、价格经历短休整后涨势将延续;若否,则阶段性反弹可能已经处于后段,未来经历一次有力度调整后再随经济复苏而重新启动上涨趋势。目前观察到的现象或数据尚不能明确基本面以上述哪种形式演化,但无论哪种路径,未来矿价上涨的频率将较以往增加,这便是矿石股提前启动并获得高超额收益的底气所在。详细逻辑可见我们自2月起陆续发布的钢铁及上游资源系列推荐报告7篇;

长期趋势乐观

供给周期长期有利:我们知道驱动钢铁盈利恢复的是产能收缩周期,这个周期不会轻易结束,一方面钢厂建设周期一般两年,即便钢厂意识到长期盈利向好并开始启动产能建设也要等到2年以后才能投产;另一方面在国家严厉的产能压缩政策环境下,不仅新增产能无法实施,而且未来通过资金政策、环保约束、差别竞争等方式,钢铁产能仍会持续退出;

需求周期复苏在望:需求方面众所周期目前是经济周期寻底阶段,所谓寻底就是后面至少会有个阶段性底部,目前可以看到包括钢铁在内的众多中游制造业盈利已经回升,未来制造业投资的回升是可以预期的。加上目前货币、地产政策宽松,经济企稳只是时间问题。因此未来钢铁需求至少会再经历一次上升周期,供给收缩、需求恢复的环境下,中期基本面无忧;

国企竞争力持续上升:由于机制问题此前国营钢厂竞争力处于相对劣势,但近两年由于资金成本、环保治理等因素,国营钢厂优势开始体现,未来混改预期下,钢铁业成本结构可能发生重置。上市钢厂多为国有体制,因此未来竞争力上市后,盈利与估值均应有体现。

行业整合故事未了:最新的钢铁产业调整政策对行业集中度提升提出了前10家份额不低于60%的目标,当然这类目标在以前的政策中也有提及,但此次在执行上,央企层面(当然不限于钢铁行业)似乎已开始有所作为。如果能够提升集中度,对于行业盈利应是十分有利的。目前行业整合仍处于预期奔跑阶段,对于资本市场而言,不能证伪的时候就是最好的时候。