永辉超市业绩符合预期:利润率高于预期,但被高于预期的销售管理费用所抵消

与预测不一致的方面。

永辉超市公布2014 年实现收入人民币367 亿元(同比增长20.2%)、净利润人民币8.52 亿元(同比增长18.2%),符合业绩预告。2015 年一季度收入为人民币112 亿元(同比增长19.9%),净利润为人民币3.64 亿元(增长19%,符合预期)。要点:1) 2014 年全年同店销售增速为4.33%,与同行企业的负增长相比相当强劲。2014 年公司新开51 家门店,关闭7 家门店(并于4 月30 日宣布再关闭7 家门店,估算亏损为人民币5,500 万元)。2) 随着公司持续致力于供应链建设,2014 年主营业务毛利率上升3 个百分点至16.5%(高华预测为16.2%)。生鲜品类毛利率从2013 年12.37%的低点升至12.79%,其中福建和华西大区的冷链运输设施计划于2015 年底前建成。快销品类毛利率从2013 年的17.76%升至18.27%,其中全国性供应商对销售额的贡献从2013 年的38.6%升至今年的44.5%。2015 年一季度综合毛利率也同比改善54 个基点至19.34%。

我们预计2015 年全年毛利率有望达到20%。3) 华东、东北和河南等新业务区域的毛利率上升约100 个基点,但费用高企导致华东和东北地区的吉林/黑龙江/江苏省亏损额仍高达人民币2,600 万-6,200 万元。4) 2014 年销售管理费用率高于预期(为16.6%,而高华预测为16.1%),主要归因于新店员工招聘和新的薪酬结构下工资成本上升(人工费用率7.2%,相比2013 年为6.6%)。我们预计门店合伙人制将带动生产效率改善并降低销售管理费用。

投资影响。

我们对2015-17 年收入和盈利预测进行了微调。我们的目标价格(基于13%的2015 年预期CROCI 和1.5 倍的现金回报倍数)仍为人民币10.20 元。风险:上行:费用控制好于预期;下行:同店销售增速/新开门店低于预期。