乳制品行业2014年下半年投资策略:估值退烧凸显配置价值

报告摘要:

乳业投资机会分析:从整个产业链的角度来看,乳业上游是奶牛养殖,原奶供应,乳业下游是乳制品生产和销售;从企业的角度,上游即原奶供应商,下游包括综合性乳制品制造商和专业化乳制品生产商,如婴幼儿配方乳粉生产商;站在目前的时点,从成长机会与成长空间来看,原奶>婴幼儿配方乳粉>综合性乳制品,从估值来看,原奶<婴幼儿配方乳粉<综合性乳制品;从2013年下半年开始,港股市场上原奶和奶粉类上市公司分别受原奶涨价和二胎政策影响,股价飙涨,2014年以来又持续调整,目前估值已经回到合理水平,重新具备配置价值。

国内原奶供给缺口短期难以逆转。国内一直存在原奶的供给缺口,2008年之后,国内原奶产量的增长速度依然远远落后于原奶需求的增长速度, 原奶供给缺口加速扩大,目前存在约10%-20%的供给缺口;未来较长一段时间国内乳品消费需求可继续保持稳定增长,而国内原奶产量增长缓慢, 国内原奶的供给缺口不仅难以在短期逆转,反而可能加速扩大。

进口奶源补充意义大于替代意义。在过去几年,进口液态奶与奶粉均经历了快速的增长,市场由此担心进口奶源对国内奶源的冲击,但是我们的测算表明,过去几年进口奶源的大幅增长刚好弥补了国内不断扩大的原奶供给缺口,进口奶源的补充意义大于替代意义;此外,通过观察国内外奶源价格走势,我们发现两者的价格运动基本是独立的,因此也不用担心国外奶源价格对国内原奶价格的冲击。

规模养殖顺势而为,将迎来黄金十年。在目前时点,我们认为奶牛规模化养殖顺应了一系列趋势,站在了浪潮之巅,将获得大发展的机遇,迎来属于自己的黄金十年;这些趋势主要包括三个方面,首先是弥补国内散养户退出留下的市场空白,其次是顺应了国内乳品消费升级的要求;最后发展规模化养殖是中国原奶供给不足问题的解决之道。

婴幼儿配方奶粉市场政策筑巢引凤,企业逐鹿中原:二胎政策叠加第三次生育高峰的影响,中国将迎来第四次生育高峰,直接带来婴幼儿配方奶粉市场容量的扩大;2013年以来政府发布的一系列政策措施旨在规范婴幼儿配方奶粉的生产、销售、以及进口等环节,重塑国人信心,并扶持国产品牌;国内婴幼儿配方奶粉市场的竞争将朝向有利于龙头企业的方向集中, 一批小品牌将退出市场,市场集中度将显著提升。

投资建议:

个股方面我们首选现代牧业1117和合生元1112。首选现代牧业的理由包括: 1)公司奶牛单产水平持续爬坡,带来利润率的提升;2)公司离自由现金流转正的时点越来越近;我们亦推荐合生元:1)妈妈100会员平台是一座金矿;2)公司利用会员平台实现交叉销售,裂变式生长。

风险提示:

i)原奶价格持续下跌;ii) 婴幼儿配方奶粉市场价格战。