2014年中期轻工行业投资策略:发展阶段决定投资时点

报告摘要:

坚持以价值低估为 核心的模型构建。在2014年年度轻工行业年度策略中,我们提出以价值低估为核心构建投资组合的逻辑,其中非常关键的环节是如何确定预期收益率,我们首次提出以价值曲线为中枢,以收益率的标准差为波动幅度建立类布林带指标模型。作为价值投资的追随者,我们坚持认为股价是预期价值的体现,预期价值是股价运行的中枢,外部环境、市场、信息等导致股价的波动,但波动终将回归价值,当然我们绝不认为价值仅仅是所谓的PE,不同行业、不同公司在不同的发展阶段应该有不同估值方法。

造纸行业估值的再审视。造纸是典型的周期性行业,也是典型的重资产行业,庞大的资本支出也使得企业的杠杆不断上移,财务费用成本占比较高,固定资产折旧费用较高。作为周期性行业,本来PB 估值或者PS 估值是一行之有效的估值方法,但这里有一关键假设,即企业的盈利要体现明显的周期性,这与行业本身的周期性并非完全一致。我们通常所说的周期性主要是指需求的周期性,但决定企业盈利和行业盈利的还包括供给的周期性以及企业本身经营管理水平而造成的差异化,这种差异化既可以表现在产出端,体现为各公司成本控制能力的差异,也可以表现在销售端,体现为各公司产品质量的差异而导致的价格差异,后者往往影响着市场的出清程度与速度。我们认为现金流和EBITDA 层面的考察对理解行业的估值至关重要。

包装行业注重企业的发展阶段。包装印刷板块,我们更多的理解为成长性行业,尽管从整体需求端的角度看,并不能摆脱宏观周期的影响, 但其按需生产的特点,以及上下游之间长期合作的商业模式决定其市场出清非常困难,因此单个企业往往会有与行业整体不同的表现,该领域的投资机会主要由企业的发展阶段所决定。

家具板块模式决定高度。家具板块从商业模式上看,主要体现为四种, 一是以出口为主导;二是以给家具品牌代工为主要;三是家具品牌的经营,(含直营和加盟),四是以零售为特征的卖场模式。第一种模式我们不去研究;第二类企业在目前背景下,人工成本不断上升,企业想持续获得较好的增长比较困难。第三种模式,较为常见,但因其直接与消费者对接,考察企业的更多的是市场细分、品牌运营、渠道的扩张与管理等;第四类走的是集成零售的模式,以宜家、红星美凯龙为典型,我们认为该类模式具备成就大公司的基因。

风险提示:1.需求进一步萎缩;2.原材料价格大幅波动;3.管理能力的滞后以及费用的失控