利率市场2015年5月投资展望:利差交易将再度盛行

投资要点: 本文除了阐述利差交易机会之外,还对央行扩表资产可能的购买方向进行了分析。

四月末召开的政治局经济工作会议释放了近期少有的增长为先的信号。我们预计后续的财政政策和货币政策都将陆续跟进“增长”这一政策目标。其中财政政策会进一步加快财政支出速度,而货币政策也会通过进一步的降息降准,甚至是资产抵押再贷款等方式降低社会融资成本。

发达经济体央行的资产购买经验总结:购买资产的期限和种类是关键。央行购买资产的最近和最直接的经验来自于三个发达国家或者地区,所有QE中效果最好的是美国版QE,长时间的购买风险资产是激活经济的关键,而欧洲央行由于采取了大规模购买国债,小规模购买贷款的操作,经济复苏进行相对缓慢。日本央行的国债购买计划更是在短期内激发了套利交易,而非刺激经济回暖。

中国央行:结构性的货币政策放松,更多倾向于购买风险资产,而非具有政府信用(或准政府信用)的利率债。近年货币政策调控的特色是以结构性为主,周期性为辅。所以,我们预计央行不会将货币政策全部押宝在利率和准备金率政策上;在适当使用“两率”政策之后,央行很可能通过此前数年所开发的各种货币投放创新手段对经济进行托底,这包括信贷资产质押再贷款(就是江湖传说中的“QE”)等手段购买银行信贷资产,从而加速资产证券化进程,推动商业银行资产周转提速。

央行在地方政府债发行中更多担任流动性提供者的角色。在应对地方政府债的发行方面,央行很可能只会通过保持较低的货币市场利率为地方政府债发行创造良好的流动性,囿于法规的约束和实际操作层面的难度,央行不太可能直接购买地方政府债。

货币市场利率将在较长时间维持低位--从目前时点来看,由于房地产投资复苏的时间和幅度都具有相当大的不确定性,而由地方政府主导的基建投资换手政策性金融仍需时日,再考虑到万亿地方政府债发行将旷日持久,所以,央行可能会在2015年全年保持较低的货币市场利率水平,7天回购利率将稳定在2~2.5%的水平。5月流动性继续维持宽松。3、4月超万亿基础货币净供给决定5月资金面宽松格局。

从收益率曲线陡峭化,利差交易将再度盛行--从收益率曲线来看,目前短端(五年以内)收益率水平依然高于历史均值,而中长端则低于历史均值水平,这是资本市场反映快于货币政策的结果,目前收益率曲线斜率仍然相对平坦。以均值回归的角度考量,我们预计收益率曲线进一步陡峭化。考虑到将稳定处于低水平的回购利率和逐级走低的短端利率,利差交易盈利空间丰厚。投资人可用较低的组合久期(3)以及一定的杠杆水平,获取超额收益。