老白干酒:销售费用投入较大,1Q15净利低于预期

投资要点

事项:老白干酒公布2015年1季报。1Q15营收、净利分别为6.1亿、0.22亿,营收增37.5%,略超我们预期,净利增39.6%,低于我们预期。

平安观点:

1Q15营收同比增37.5%,估计白酒收入增20%左右。老白干营收增速显着高于行业平均水平,估计有几个原因:(1)由于2014年6月设立了老白干品牌管理公司,我们猜测1Q15新增了部分服务类收入,扣除其影响,估计白酒业务收入增20%左右,总体而言仍好于其它同类型的二三线白酒。(2)由于14年年初行业成长前景不明朗,我们判断公司1H14可能做了一些盈余管理,1Q14报表收入基数偏低。(3)14年和1Q15公司逆势加大费用投入,效果显现,公司2014年销售费用率同比升5.9pct,广告费同比增29%,1Q15销售费用绝对额同比增34%,高于白酒收入增幅。(4)大众酒新品经过1年多的培育,正进入放量期。

1Q15净利同比增39.6%,低于预期,不过已开始体现高管激励改善后,业绩向上反转的态势。1Q15毛利率同比降6.1pct,我们判断可能由于服务类收入和中低档酒占比提升。期间费用率同比降3.1pct,所得税率降24pct,基本抵消了毛利率下滑的影响。公司业绩向上的弹性很高,虽然营销模式决定了老白干酒净利率的天花板低于古井贡酒,但未来3年达到10%问题不大。

短期估值偏高,中长期看老白干的市值还有20-30%的上升空间。按照增发完成后估算,当前市值112亿,短期看PE 估值偏高,上涨动力不强。 综合考虑品牌、区域、能力等因素,与老白干最相近的公司有古井、青稞,对比这两家公司,中长期看老白干的市值还有20-30%的提升空间。公司的定增方案已经获得证监会受理,我们看好定增对公司高管激励机制的积极影响,有望显着提升公司的盈利能力。另外,未来还可重点关注河北省内整合情况,若老白干酒能够整合板城、山庄等省内其它大型企业,有望形成明显的协同效应。

我们认为公司的净利率尚有较大的提升空间,维持15年盈利预测,预计2015-2016年EPS(定增摊薄前)分别为0.87、1.47元,维持“推荐”评级。

风险提示:销售费用投入较大,未来几个季度业绩低于预期。