农业银行:业绩符合预期;成本收入比改善;不良贷款生成率有所放缓

与预测不一致的方面。

农业银行公布2015年一季度税后净利润为人民币540亿元,同比上升1%,符合预期,在我们和彭博市场2015年全年预测中的占比为28%。拨备前营业利润增速稳健,同比增长8%,得益于成本收入比的改善,但信贷成本略高于我们的预期。主要积极因素:1)贷款/存款保持稳步增长,环比增速为5%/6%。县域存款环比增速略高,为7%;2)手续费收入恢复同比持平趋势,而2014年四季度为同比下降11%,部分得益于相对强劲的银行卡、网上银行和代理业务手续费收入;3)成本收入比同比下降3个百分点,费用同比下降5%;4)拨贷比为4.42%,是上市银行中的最高水平,这在一定程度上可归因于农行较高的信贷成本(一季度年化为95个基点)。5)我们估算2015年一季度折年不良贷款生成率降至88个基点,而2014年下半年较高,为103个基点,不过中小企业和大型企业的不良贷款压力仍然存在。6)核心一级资本充足率环比上升29个基点至9.38个百分点,得益于高于同业的21%的净资产回报率和风险加权资产2%的温和的环比增速,表明该行内部资本生成能力强。一级资本充足率达到10.1个百分点。

主要不利因素:由于农行的贷存比处于64%的低位(行业均值为69%),降息后,受到贷款定价和同业资产收益率下滑的影响,农行净息差环比缩水16个基点。

投资影响。

我们维持对农业银行H/A的买入评级,因其存款实力/增长强劲、资产负债状况稳健(高拨贷比)、净资产回报率高于同业且估值低于同业(该股当前对应的2015年预期市净率相对于H/A股同业均值折让2%/9%)。我们维持该股盈利预测以及基于剩余收益模型的目标价格4.9港元/人民币4.1元。风险:不良贷款和盈利状况差于预期。