利率市场每周评论:“政府信用”大扩张之政策性金融

近期央行和财政部注资国开行和农发行尤为值得关注,这是继“地方政府债务置换”之后解决债务风险和经济增速下滑的重要举措,也是政府信用大扩张的又一例证。

注资提高政策性银行的贷款能力,官方确认政策性金融接力稳增长--在近期国务院总理考察政策性银行的系列讲话中,基本上确认利用政策性金融加大基建投资在稳增长中的重要作用,考虑到地方政府投融资平台在地方基建项目上的主力作用,可以认为政策性金融开始接力地方政府成为基建投资的主力。

注资使政策性银行信贷能力增强,可以弥补地方政府增量融资缺口--在此次620亿美元注资之后,可以使政策性银行的信贷投放能力上升3-4万亿。从我们对2015年地方影子财政(投融资平台)融资缺口大约在2-2.5万亿的匡算,政策性金融可在相当大程度上弥补43号文带来的融资能力不足的问题。

准“政府”信用大扩张将持续数年--今年从两会之后的地方政府债务大规模置换,到目前的为政策性银行注资,都是政府信用大扩张的表现,其背后则反应了在经济结构性转型过程中,有效需求缺失导致的需求不足。而在经济总体杠杆率仍然偏高,有效需求不足的情况下,政府信用接力杠杆扩张也是大势所趋。在结构调整仍需经年的背景下,我们预计政府信用扩张将是持续数年的主题,利率债的供给增加不是短期现象。 2 货币政策仍强调结构性,2009年不会重演--可能正因为有准政府信用扩张的前提,我们猜测2015年的货币政策放松,不会重蹈2009年的覆辙,因目前经济面临着调结构的政策指向,大规模的全面放水政策不可能再度出台,而目前经济较高的杠杆水平,也限制了经济进一步加杠杆的空间。这也是我们认为目前货币政策不会开足马力降息的重要原因。

对利率债的影响--准政府信用扩张对利率债市场有两个层面的影响。其一是,无论是地方政府债置换,还是政策性银行信贷大扩容,都是“准政府”信用的扩张,在一定程度上都会增加利率债的供给;其二是,由于政策性银行获得注资导致其信贷投放能力上升,其对基建投资的拉动能力将明显上升,从而为稳增长提供充足的弹药,避免经济硬着陆风险,这对利率债收益率的下行仍有一定的制约作用。

利率的多头还是空头?对2015年利率债的行情判断所面临的条件相当复杂,看多和看空利率债都有一定的有利条件。然而我们更倾向于认为2015年是利率债的区间振荡年,其背后的逻辑是立足于宏观调控当局对经济增长的“区间调控”能力依然十分强大。在市场波动性明显上升的当下,基于低买高卖、区间交易的美好愿望,很可能被高买低卖、追涨杀跌的残酷现实所取代,这也是我们何以建议投资人仍然保持较低的组合久期之故。

市场回顾--资金面进一步宽松。央行上周暂停公开市场操作,全周仅有200亿逆回购到期,资金面进一步宽松。二级市场大幅震荡,一级市场表现随二级市场波动。本周或下周合约大幅下行的空间不大,有望挑战98.5一线,短线仍不宜看空。