葛洲坝:分部估值显著低估,改革转型扬帆海外

核心观点:

建筑央企中增速最快。公司2014年实现营业收入/归母净利润716.05亿元/22.87亿元,YOY+20.29%/+44.31%;实现营业利润35.42亿元,YOY+49.92%。2014年新签合同1375.7亿元,YOY+15.53%;其中非水业务占比稳步攀升,2014年非水电新签合同占比75.68%。2014年毛利率为14.27%,同比提高0.98pct,净利率为4.13%,同比提高0.85pct;工程施工为核心主导产业,2014年毛利占比为74%;非施工业务占比达26%,逐年增加。

分业务估值显著低估,八大板块估值达827亿元,是目前市值的1.35倍。公司主营工程施工板值约320亿元,水泥板块估值160亿元,民爆板块估值135亿元。建筑工程施工是核心业务,“一带一路”战略规划带、PPP、BOT、TOD等经营模式等促进施工业务持续增长。房地产“聚集一、二级城市”战略实现爆发式增长,未来仍将持续稳定增长。水泥板块兼并重组力度大,产业链条持续延伸。民爆板块完成了对宁夏天长民爆的并购重组,工业炸药生产许可能力23.55万吨,工业雷管生产许可能力1.28亿发,位居全国第四。公司依托葛洲坝投资、葛洲坝水泥、葛洲坝能源重工以及绿园科技四家子企业联动效应,打造“大环保”新兴业务。

深化国企改革及业务创新,布局环保等新业务,一带一路有望拉动海外收入提升至50%以上。2014年公司积极推进主营业务相关多元化,积极布局分布式能源、水务、固废等节能环保新业务。公司在海外积累了大量的订单和经验,先后为巴基斯坦、尼日利亚、非洲国家等提供基建工程服务,过去三年海外收入和利润占比都维持在20%左右,2014年海外收入达136.9亿元,YOY+21.7%,占比19.1%。2014年新签海外合同568.1亿元,YOY+11.8%,占比41.3%。我们预计公司海外收入占比有望提升至50%以上。4月20日签署巴基斯坦SK水电站、吉姆普尔风电场项目贷款协议。

风险提示:宏观经济风险,房地产行业低迷、新业务投资风险等。

盈利预测与估值:我们预测2015~17年EPS为0.67/0.84/1.02元,我们给予公司2015年28-30倍PE,目标价19.0-20.0元,维持“推荐”评级。