鲁泰A:棉价下跌拖累收入和毛利率,15Q2有望好转

前3季度收入出现下降,净利增长5%。

公司1-9月实现营业收入45.74亿元,同比下降1.40%,归属母公司净利润7.1亿元,同比增长5.03%,EPS0.74元。扣非净利同比增长7.58%,高于净利增速主要由于投资收益减少。

14年1-9月销售费用率增加0.31PCT至2.89%,管理费用率增加1.3PCT至9.95%,财务费用率降0.58PCT至0.23%(主要由于汇兑收益增加)。Q3销售、管理和财务费用率分别为2.67%(+0.28PCT)、10.98%(+2.08PCT)、0.21%(-0.64PCT)。公司仍在积极推进鲁泰生产方式(LTPS),有望进一步实现费用控制。

棉价下降影响价格及销量,行业处于淡季,Q3压力加大。

销量方面,14Q3色织布同比持平,环比下降10%(棉价处於下跌过程,客户不愿提前下单所致)。14Q3衬衫环比、同比均略降(行业淡季,外加工单减少)。

价格方面,14Q3色织布同比略高,环比略降(棉价处於下降过程导致产品价格下降);14Q3衬衫同比、环比略升。

14Q3单季收入降7.5%、净利降12.6%。13Q1-14Q2收入分别增长13.7%、4.8%、12.8%、8.6%、1.5%、2.0%,净利分别增长71.3%、19.8%、69.3%、37.3%、9.8%、14.1%。14Q3单季收入、净利同比均首次出现下降,在Q3色织布和衬衫销量及价格同比均未下降的情况下收入下降,主要因棉花收入下降影响(受棉价下降拖累)。

从趋势上看,由于棉价处於下降过程,导致产品价格环比下跌,同时客户不愿提前下单导致销量受到影响(接单仍在2个月左右,产量没变,但交期变长,出现延期交货现象),行业处于淡季。

棉价下跌过程毛利率受损,Q3毛利率下降,Q4继续承压。

14年1-9月毛利率同比增1.71PCT至31.04%,13Q1-14Q3毛利率分别为26.99%(+2.8PCT)、30.19%(+1.1PCT)、30.71%(+4.0PCT)、34.56%(+7.5PCT)、30.53%(+3.5PCT)、32.14%(+1.9PCT)、30.37%(-0.3PCT)。

上半年毛利率上行一方面受益于国际棉价3月之前仍维持高位,在1季度已接完的Q2订单价格提升,另一方面受益于公司14Q1还有部分低价棉原料影响。

Q3单季毛利率同比、环比均出现下降,符合我们在中报点评中的“由于Q3棉价下降导致产品价格开始出现下降,预计3季度毛利率难以维持Q2水平”的判断。Q3订单在2季度承接,2季度国际和国内长绒棉价格均下降,在棉价持续下跌的过程中,虽然产品价格低于棉价降幅,但根据棉花现价确定的订单价格总是低于保证生产的储备棉,导致毛利率受损。

Q4的订单在3季度承接,Q3国际棉价和国内长绒棉价格继续维持下行趋势,公司毛利率继续承压,环比将继续下降。

长绒棉价格相较去年同期高位下降25%,环比下降5%。

国内外棉价2季度均下跌:国内棉花直补政策推出之后,棉价大幅下跌,目前328级棉价格为14778元/吨,较年初下降24%。国际CotlookA指数自14年3月达到98美分/磅最高价后一路下跌,目前价格为70美分/磅,较3月末下跌了28.6%。目前国内外棉价差为797元/吨,较年初下降了80.12%。

直补政策影响的主要是细绒棉,鲁泰用棉以长绒棉为主、细绒棉仅占20%,直补对公司直接影响有限,但细绒棉价格下跌也会对长绒棉走势构成间接影响。长绒棉价格走势主要取决于自身的供需变化,受国内外长绒棉种植面积上涨影响,自1月以来国内价格开始走低,目前长绒棉价格为2.7万,仍较年初低位仍高出13%,但由于去年Q3在面积减少的背景下长绒棉价格走高,同比下降25%,环比下降5%。

海外扩产逐步推进,鲁泰优纤接单顺利。

色织布项目二期剩余1000万米已在14年4月底投产。10万纱锭项目将于第4季度陆续投产,明年1季度将全部投产。海外扩产方面,2013年12月,公司投资800万美元在柬埔寨设厂,产能为年加工衬衫300万件;今年3月又追加1200万美元将产能提高到600万件;柬埔寨项目一期300万件衬衣已于8月底投入试生产,并开始陆续接单,二期300万件衬衣将于明年3-4季度投产。今年7月,进一步在缅甸投资1000万美元设厂,产能为年加工衬衫300万件,将于今年末投入建设,预计明年末投产。总的来看,公司15年新增产能不多。

14年5月,公司公告对外投资北京鲁泰优纤电商公司,出资900万元、占比90%。目前推出“君奕”高级定制品牌,采用线上预约,线下量体的方式,为客户提供体验店量体或量体师上门服务,同时专业量体师可在每个定制环节给予专业建议。“鲁泰优纤”目前在进行平台建设、市场调研、版型确定、人员培训等工作,微信客户端已于9月1日正式上线,并开始接受客户订单,目前日均接单量60-70件,预计12月PC端线上平台将建成。估计鲁泰线上订制定位在倍率2-3倍,具备性价比优势。

限制性股票激励计划第三个解锁期解锁。

公司于2011年8月实施限制性股票激励计划,授予344名高管和核心技术人员1409万股,期间由于离职或者退休,回购注销了一部分股票。公司于9月5日公告限制性股票激励计划第三个解锁期解锁,411.9万股限制性股票于2014年9月10日上市流通,占公司股本总0.43%。

公司的限制性股票激励计划的第三个解锁期有较为严格的业绩指标,包括:1)净资产收益率不低于同行业上市公司的2倍;净利润较2010年增长率不低于35%;经营性现金流净额不小于当期净利润。公司2013年净资产收益率16.64%,是同行业上市公司2013年平均净资产收益3.22%的5.17倍;2013年净利润比2010年的增长率为39.27%,高于35%的指标;2013年度经营性现金流量净额为14.5亿元,高于2013年度净利润10亿元。

15Q2经营压力有望好转,将受益新疆出疆棉纱棉布补贴提高。

鲁泰在新疆投资11年,拥有长绒棉基地15万亩、3个棉花加工厂;纺纱产能12.8万吨(其中6.3万吨为2013年增加);高支纱线产能5000吨。鲁泰持有新疆鲁泰59.92%股权,新疆鲁泰2013年销售收入6.9亿,净利润8307万,可影响上市公司合并报表的10%左右。今年以来,新疆持续推出大力扶持纺织服装产业的利好政策,粗略估算,以往每年享受新疆的电价、运费补贴、税收等成本有望下降2500万元左右。日前华孚色纺已公告新疆对出疆棉纱棉布运费补贴提升,我们估计,新疆鲁泰每月有100-200吨的棉纱布出疆,将受益于南疆棉每吨补贴提升300元的政策、贡献营业外收入。

我们判断,14Q4-15Q1棉价仍将处于下跌趋势,行业仍将是淡季,销量受到客户下单谨慎影响,产品价格也将下降,同时棉价下跌过程导致毛利率受损。预计随着15Q2棉价逐步企稳,行业将逐步好转。

14年全年来看,母公司受销量及价格影响,收入端预计将出现下降,但考虑合并报表,预计全年有望持平,下调14-16年EPS至1.1、1.22、1.41元。虽然目前处於淡季,但考虑公司仍处于估值底部、海外布局持续推进使得公司进入新一轮扩张周期、新疆产业扶持政策构成利好,维持“买入”评级。