鄂武商A:业绩符合预期,日臻成熟的区域百货龙头

2010年公司实现营业收入105.37亿元,同比增长32.75%,符合我们之前106.89亿元的估计。而归属母公司净利润2.94亿(EPS0.58元),同比增速22.95%,符合我们之前2010年全年3.00亿(EPS0.59元)的预期。2010年公司营业收入增速创1994年以来的收入增速新高,主要原因是百货业务中的十堰门店正式计入合并报表,若剔除该门店首次并表因素,我们预期全年百货的老店营业收入增长率在23-25%左右,基本和净利润增速能匹配。

百货外延次新门店表现优异,看好二三线省内布局:

公司2010年百货业务持续进行品牌调整和结构优化,取得较为突出的成绩,2010年百货业务收入共计58.22亿,同比增长42%。其中武汉广场2010年销售额首次突破20亿大关,同比增速12.93%,而世贸、亚贸、建二店分别对品类进行了一定的结构优化,预计三家门店2010年销售收入增速均能超过20%。此外公司在省内异地开设的两家门店(襄樊和十堰),我们认为未来潜力较大,公司下沉省内二三线的高端大店符合目前公司整体基调及形象。

超市业务稳扎稳打,外延扩张略有所放缓:

2010年公司实现超市收入46.80亿元,同比增速为22.9%,略低于我们之前全年25%营业收入增速的预期,主要原因是公司量贩业务1全年新开门店仅为8家,低于我们全年10家的预期。截至2010年底,公司超市门店共计75家,经营面积68万平米(其中省内二级城市36家)。内涵方面,2010年超市面积坪效6882.27元/平米,同比增速8.08%,是自07年以来的最高增速,我们认为公司外延方面增速放缓,旨在有效益的提高内生发展,因此外延发展虽有所欠缺,但总体问题不大。

期间费用率略有下降,毛利率未来趋于稳定:

10年公司总体期间费用率为14.29%,较09年14.54%的水平略有下降。其中销售/管理/财务费用同比增加37.91%/13.56%/-18.25%,主要是公司新增十堰人商和量贩8家门店,导致销售费用有较大幅度增长。管理费用率增加主要由于摩尔项目工程土地摊销较09年增加以及管理人员工资增加所致。此外由于10年公司减少了近2亿贷款,使得相应利息支出减少,从而降低了财务费用。综合毛利率10年下滑0.30个百分点至19.71%,预计未来几年毛利率水平将在20%左右的水平内波动。

维持买入评级,百货业态日臻成熟:

考虑配股情况(假定2011年10配3,配股价每股7元),我们调整2011-13年EPS0.57/0.76/0.95元(不配股情况为0.74/0.99/1.24元),以2010年为基期未来三年CAGR28.8%,认为公司合理价值在17.10元(不配股情况为22.20元),对应2011年主营业务30倍市盈率。我们认为鄂武商2011年下半年摩尔城的竣工以及十堰现代商业城一期的竣工,将促使公司经营规模和品牌能力上一个新台阶,未来公司在武汉地区垄断优势明显,维持”买入”评级。