贵州茅台:成功探底,中长期增长逻辑重新确立

年报符合预期,一季报超预期,需求复苏是根本原因:公司2014年营业收入(不含利息收入)315.74 亿元,同比增长2.11%,归属于上市公司股东净利润153.50 亿元,同比增长1.41%,每股收益13.44元,基本符合预期;2015 年1 季度公司营业收入85.44 亿元,同比增长14.69%(如考虑预收款变化因素,真实增速更高),归属于上市公司股东净利润43.65 亿元,同比增长17.99%,超出市场预期,旺季脉冲式放量消费强劲,对高端品牌茅台的真实需求已经有力复苏才是主因。

现金流和预收款分析均显良性:公司销售商品收到现金波动较大,实际反映的是经销商依据市场动销情况机动打款的波动性,我们发现2014 年上半年实际是公司相对较为困难的时期,3、4 季度以及2015年1 季度,现金流情况不断好转,1 季度销售商品收到现金同当期确认收入之比达到1.2,为2014 年1 季度以来最高;1 季度末预收款余额27.91 亿元,较上年末增加了13.15 亿元,连续三个季度增加,预收款作为收入和利润的调节蓄水池重新进入蓄水模式。

高端闲庭信步,系列酒谋求放量:公司高端支柱产品53 度飞天已经占据850-900 这一价位制高点,采取稳价放量策略,不仅占据绝大部分高端市场,而且巳将白酒其它竞品成功压制在800 以下激烈竞争,与竞争对手甩开距离,茅台将目光投向未來,2015 年将不仅让系列酒,赖茅等入市参与中档价位的竞争,也着眼于增长潜力大的年份酒、纪念酒、定制酒等,既强化了高端品牌,又拉开竞品层次,还将长期独享高端以上利润。

投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价305 元。我们预计公司2015 年-2016 年的收入增速分别为7.5%、8.2%,净利润增速分别为7.8%、8.5%,中长期增长可持续性强;维持买入-A 的投资评级目标价相当于2015 年21 倍的动态市盈率。

风险提示:系列酒运作经验不足,混改效果不达预期。