建筑工程专题研究报告之七-建筑+PPP:行业生态重构,运营能力是三方共赢关键

核心观点:

PPP是什么?狭义PPP(PublicPrivatePartnership)指政府和企业出资组建项目公司(SPV),由SPV负责筹资、建设并获得一定时期特许经营权或收益权,通过项目盈利和政府补贴偿还债务、取得利润的融资模式。财政部113号文定义的PPP(广义口径)还包括O&M/MC/BOT/BOOT/ROT/TOT/BOO等,强调风险由最合适一方承担。PPP核心是运营能力,建筑公司转型建设+运营为大势所趋。

建筑+PPP改变了什么?是对商业模式及生态环境的重构,三方共赢的关键是项目运营能力。(1)建筑需求及供给双向收缩:更精简的需求、更有效率的供给。PPP短期不增加建筑下游需求,长期看反而减少投资需求;供给端PPP提升建筑投资效率,是对地方政府银行贷款及平台融资的替代,更有效率的供给同时意味着更少的供给。(2)地方政府:初期示范项目质量较好,短期缓解债务压力,长期之道在于通过PPP降成本、提升运营收益。(3)社会资本及建筑公司:获取有保障合理回报,出表情况下可显著改善现金流。

PPP市场空间及前景:我国PPP2015年市场规模约7500-8000亿。

(1)需求角度:2015年地方债务需求15124亿元,若其中一半通过PPP模式解决,则市场规模将达7562亿元。(2)供给角度:BHI目前已公布的29个省1360个PPP试点项目总投资23426亿元,其中环保、市政基础设施和交通分别占29%、24%和21%。按照平均工期3年计算,2015年PPP市场规模有望达7808亿元。(3)中国PPP在政策推动、地方融资需求、一带一路等带动下,未来提升空间较大。从我国2013年广义PPP投资额70.7亿美元,仅占同期基建投资总额的0.5%,与英国PPP占比10%-13%相去甚远。

国际经验:1985-2011年全球基础设施PPP名义价值为7751亿美元。根据发达国家经验,PPP在采购成本方面相对传统模式可节约14%,70%项目可按时完成(传统项目仅30%)。万喜特许经营业务驱动业绩连续11年高增长,其特许经营业务2003-2013年收入增长/营业利润11.6%/14.4%,超过公司整体收入/营业利润增速8.3%/13.4%,在收入和营业利润中的占比已达13.9%和60.4%。

PPP对建筑上市公司的影响:改善公司财务报表、增加利润、提升估值。PPP模式能同时改善建筑上市公司的损益表、资产负债表和现金流量表:增加公司利润,降低杠杆率,改善公司的现金流。根据ECF模型以及我们在之前深度报告中提出的PE估值模型,我们预测这些改善能够对公司股价产生明显的提升效应。

风险提示:融资风险、政策风险、项目收益风险等。

投资建议及重点推荐公司。三条主线寻找投资机会:(1)最适合做PPP及未来投入潜力大的领域,如环保、基建等。(2)资产负债率较高、现金流状况较差,可通过PPP模式大幅改善收款、收益质量及商业模式的领域,如园林行业。(3)同时具备较强的资金实力、品牌,综合开发模式及运营能力的上市公司。重点推荐美晨科技、延华智能、中国交建、葛洲坝、中国建筑、隧道股份、普邦园林、铁汉生态、岭南园林、围海股份等。关注腾达建设、龙元建设、上海建工、东方园林、棕榈园林等。