康芝药业:业绩快速增长,2015年或持续

事件:2014年营业收入、扣非后净利润分别为4.1亿元、0.48亿元,分别为同比增长32.1%、397.3%。2014Q4营业收入、扣非后净利润分别为1.2亿元、0.14亿元,分别为同比增长42.0%、扭亏为盈。

2014年主营业务全面恢复,2015年或持续。2014年营业收入同比增长约32%,主要是由于在销售领域的大力投入:1)继续推进精细化招商,新增代理商超过400余位;2)在精细化招商的基础上,新开发及增加品种上量的药店数量约200家,同时还在二甲以上医院、基层终端进行开发和新产品的重点推广。从具体产品来看,儿童退热系列(如布洛芬颗粒、小儿退热贴等)增长较快,约为44.7%。

主要是布洛芬与尼美舒利在适应症相同,尼美苏利适应症修改后出现市场空白导致其增速较快。公司的收入增长主要建立在其高效的销售队伍上,随着终端的不断开发,新版GMP 建设完成后产能释放,预计2015年营业收入增速将超过30%。2014年公司的扣非后净利润为0.48亿元,同比增长约397%,其增速远高于收入增速,原因有如下两点:1)期间内整体毛利率为52%,同比上升约4.3个百分点,主要是由于产品收入结构变化,高毛利率的儿童退烧系列占比提升所致;2)期间费用率约32.6%,下降约3个百分点,主要是由于管理人员薪酬保持稳定。如从单季度情况来看,2014Q4净利润约为0.14亿元,且毛利率也出现环比提升。我们判断公司的利润增长趋势将持续,预计2015年净利润超过9000万元。

实施员工持股计划,护航2015年业绩增长。1)员工持股计划实施后,公司高管、核心员工的利益与中小股东一致。2015年2月公司公布第一期员工持股计划:规模约7200万,其中员工自筹资金1800万、控股股东提供借款支持5400万。我们认为员工持股计划完成以后核心员工将与公司利益高度绑定,工作效率将大幅提升;2)公司主业处于全面恢复性增长阶段。2010年公司核心产品尼美舒利被限制适应症后,主营业务收入在2011-2012年陷入低谷,通过2013年公司整顿后2014年全年恢复。如从2014年样本医院数据看,核心产品尼美舒利的销售收入增长约为24%,收入涨幅超出预期。由于尼美舒利的渠道优势,再加上公司对产品线的逐渐丰富,因此我们判断公司主业处于全面恢复性增长阶段;3)全资子公司沈阳康芝生产片剂、硬胶囊剂(含头孢菌素类)、颗粒剂的车间已于2015年2月通过2010版新版GMP 认证,该生产线生产的氨金黄敏颗粒的适应症为小儿感冒,市场空间较大。

盈利预测与投资建议。我们预计2015年-2017年摊薄后EPS 分别为0.32元、0.44元、0.59元,对应PE 分别为74X、54X、40X。公司业绩在2014年处于全年恢复性增长阶段,2015年有望延续高增长;且考虑到随着员工持股计划的实施效率提升,10亿现金为外延式扩张提供充分条件,维持“买入”评级。

风险提示:招标进展低于预期、产品降价等风险。