2015年策略二季度报告:方向向上,注重节奏

主要观点:

大盘今年以来行情回顾。一季度资金明显偏好中小市值成长股,今年以来造成市场风格转换的原因有几点,首先,根本原因是由去年货币宽松通道确认引发的周期类价值股估值修复已经基本完成,其次,直接原因是监管层对于杠杆牛市的警示严重影响市场预期,杠杆资金流入受阻。第三,在周期类价值股逐步完成估值修复之后,考虑到风险收益比、一系列改革利好政策出台预期和加杠杆受限引发的存量市转增量市,资金偏向中小市值成长有必然性。

二季度方向向上,注重节奏。去年7月底以来的这波行情,与经济基本面的改善关系不大,工业增加值的大幅回落、固定资产投资增速降至历史新低以及通缩风险加剧让EPS增速无法支撑股票内在价值的修复,不过A股成交额却在不断攀升,估值也在持续增加,虽然与基本面相背离,但是回首过去的资本市场,股市永远都是领先实体经济,投资者永远都是在追求那些短期无法证伪的故事和题材,去提前反应,判断市场拐点关键的两个要素,一是故事何时开始和吸不吸引人,二是故二是真是假,何时被证伪,这波牛市的起因是流动性和风险偏好,我们判断二季度这些支撑大盘的逻辑仍然适用,不过考虑到可能由于市场单边上涨过快,而在股票供给方面出现新股IPO数目增加、注册制改革的推进以及大股东减持事件的增加,从而导致股票行情波动增加,另外管理层对于股市态度的微调也将影响股市上涨的节奏。

流动性:从资金供给角度来看,二季度资金仍将跑步入场。在中国进入宽松周期的背景下,随着实体经济回报率下降,大类资产配置转向股市是一个必然趋势,综合来看,判断股市层面资金供给的主要因素有两个方面:(一)非权益类资产的收益率;(二)股市的赚钱效应形成替代。这两个因素在二季度大概率仍将维持现状,我们判断二季度资本市场仍将是大类资产配置的首选。

流动性:从股票的供给角度来看,股票市场上涨节奏或受影响。从股票的供给角度看,资本市场的供给途径主要有三个,分别是IPO新股、增发以及配股,就A股二季度来看,注册制推出的预期、监管层新股发行的节奏以及法人股增减持对于股票供给方面影响较大,我们判断,二季度随着注册制退出的预期强化以及新股发行节奏的加快,股票供给增加的预期以及实质性的产业资本增减持将对股市产生一定利空,影响股市上涨节奏。

估值:全球量化宽松、国内货币宽松通道和政府化解地方债务风险的态度令无风险利率下滑无忧。首先,在全球化的量化宽松、国内进入货币宽松周期以及美元进入升值周期的大背景下,无风险利率下行是一个大趋势。其次,从城投债的角度来看,虽然刚性兑付短期内无法打破,但是政府对于化解地方政府债务风险所做的努力已经市场充满了想象的空间,用央行资产负债表替代地方政府资产负债表、用长久期低息债替换短久期高息债、从隐性担保到显性担保,未来城投债收益率有望向国债收益率看齐。

估值:风险溢价下降市场情绪将维持高位。一方面,政府对于证券市场的定位、政府对于证券市场发展的态度微调以及本届政府的改革政策刺激将决定市场风险偏好,资本市场在经济转型中的平台作用有望增强,同时本届政府与过去政府在改革方面传递的信号最大的不同就是执行力,敢于触动垄断阶级利益、敢于触动既得利益者利益,让市场对于这届政府的改革点赞,也同时描绘了一个短期内无法证伪的故事,故事没到讲完的时候,大家听故事的热情也不会减退;另一方面,目前市场面临的系统性风险主要有两个,分别是债务风险和地产风险,二季度或在化解城投债信用风险出台更多实质性的举措,而地产方面短期内出现金融系统性风险的概率几乎没有,但长期看,由于房地产拐点因素,以及库存去化问题,房地产市场稳增长的动力并不充足。

中观行业观察: 内需疲软导致行业传导无法出现根本性好转。上游煤炭需求改善空间不大,煤价下行空间较小;中游地产周期向下需求尚未反弹,钢价或继续探底; 下游短期新政增加需求,但未来两季地产投资仍将下行。

行业配置:在注册制正式推出之前成长股资源仍较为稀缺,不过中小板和创业板当前估值过高,考虑到风险收益比,当前成长股或许不能满足大资金保值增值的需求,二季度成长性较强的小盘股有技术性调整的必要,不过成长股仍然代表着中国经济调结构的方向,未来经过调整之后有望继续成为资金配置的首选;相反,大盘股可能由于二季度经济边际改善和无风险利率的进一步下滑成为资金青睐的对象,但是我们也应该看到大盘股上涨也会同时带动产业资本减持、增发等一系列增加股票供给的举动,而下半年随着流动性泛滥导致通胀的抬头,货币宽松预期对于大盘的估值修复作用将越来越小,我们建议弱化大小盘的界限,以能够促进经济转型和调结构为投资主线,关注主题类投资机会。围绕经济转型和结构调整进行主题投资。牛市之茅券商:资本市场改革推动全年业绩大幅增长;国企改革:混合所有制改革是国企改革的重要抓手;工业4.0:看好智能工厂的相关投资机会;一带一路:四大内涵映射多领域投资机会;医疗服务:非公医院具有广阔的市场增加前景。