2015年4月13日债市周评:经济下行途中,利差并不放大

投资要点

利率债展望:上周五公布的通胀数据,3月全国居民消费价格总水平同比上涨1.4%,全国居民消费价格总水平环比下降0.5%,食品价格下降1.6%,非食品价格持平。对于二季度,我们依然不用担心通胀。PPI和CPI料维持低位。

大宗商品方面,我们认为二季度依然难有起色。

铁矿石方面,虽然铁矿石不断下跌,TSI铁矿石价格指数,但是各大铁矿石厂商都在不断压缩成本,之后空间依然很大。(大部分在25美金/吨,个别已经下降到17美金/吨以下)产量方面,几大铁矿石厂商也在扩大规模,希望挤出中小厂商。当然,中国需求疲软依然是制约铁矿石的重要原因。

原油方面,油价的短期反弹缺少基本面支持,注定难以长久。从基本面上看,美国和全球原油库存依然很高。加上二季度是传统的需求淡季,原油价格难见起色;当然,中国经济的疲弱也是重要因素。因此,基本面不支持原油价格二季度上升。

下周将公布工业增加值,根据我们的测算,3月工业增加值增速可能较2月进一步下降。经济的进一步下行,宽松政策加码概率加大。

只要资金面一旦加码投放(加大公开市场操作力度,继续MLF,降准等),加上不断引导的公开市场操作利率,利率品一定会引来机会,4.2%-4.3%一线,已经不必过分悲观。

信用债展望:我们认为,配置信用债赚取套息差(久期2-3年)是一种相对安全的策略,在信用利差大概率收窄或者维持低位的情况下,信用债较利率债吸引力更大。

首先,资金面大概率维持宽松,资金价格易下难上,为套息创造先天条件。

其次,经济下行时,信用利差一般收窄。从历史数据上看,在经济下行时,中高等级信用利差(AA及以上)一般收窄或维持低位。经济下行时,往往通胀也在低位或者回落过程中,货币环境一般维持宽松,资金利率维持在较低水平或者在回落过程中。在较差的经济基本面和宽松的资金面配合下,短期来看,信用利差依然将维持低位。

就之后低等级信用利差变动情况,我们认为,在管理层化解信用风险的大思路下,信用债系统性风险在下降。今年只可能发生极个别的点状信用事件(比如ST湘鄂债,这个债之后估计也会走超日债的路线,延迟偿付),而不会产生大规模的信用事件(无论是产业还是城投)。因此,作为原本就比较稀缺的高收益债券资产,配合宽松的资金面以及不断被引导下行的资金价格驱动下,低等级信用利差收窄概率也较大。

再次,我们不必过度担心置换债的发行利率会过高。经过我们的计算,20%风险资本占用增加了25BP左右的溢价,流动性溢价估计在20BP左右,也就是说,10年地方债我们估计收益率市场化位置在4.2%左右,但是考虑到一些非市场化因素,我们估计最后地方债(假设10年期)会在国债收益率和测算收益率之间,即(3.7%,4.2%)之间发行。

债券策略上,我们维持,持有信用举盾套息,择机亮剑进攻的观点。