隧道股份2014年年报点评:施工与投资共同成长,现金充裕为投资业务奠定基础

业绩描述.

营业收入同比增长8.17%,归属上市公司股东净利润同比增长 8.09%。经营活动现金流量净额同比大增417.75%。归属上市公司股东净资产同比增长25.87%。基本每股收益相较上年同期(调整后)增长6.25%。

业绩点评.

市内业务向市外业务转变,地下业务向地上业务转变,设计类和投资类业务增速迅猛.

财报显示,公司 2014 年营收同比增长8.17%。其中,来自中国大陆部分的营收同比增长为 4.73%,低于总体水平,而国外业务营收大幅增长48.42%。尽管营收占比分析,国内市场仍占有90.9%的绝对份额,但海外市场的拓展已经开始加速。对国内市场进一步分析,来自上海本地的营收同比下降5.06%个百分点,而非上海地区的营收增长较快,为18.96%,显示出公司业务逐步向上海市外渗透。订单分析显示,2014 年施工订单中上海市市内业务中标合同量为122.19 亿元,占比仅40%,来自非上海市的中标合同量为183.3 亿元,占比60%,进一步说明公司由区域性企业成长为业务遍布全国的企业。

不仅业务承揽区域范围有所转变,业务空间也有所转变。由于公司在超大型隧道及越江隧道领域有极强的技术优势,一直以地下业务为主。但2014 年公司施工业务中标总合同额中,地下业务160.49 亿元,占合同总额52.53%,地上业务145 亿元,占合同总额47.47%,公司的业务空间逐渐由地下发展到地上。

从业务类型分析,2014 年占绝对比重的施工类业务营收增速仅有6.69%,低于总体增速。而设计类和投资类业务营收同比增幅为分别为23.33%和497.85%,增长较快。由于设计类业务毛利率较高(22.5%),投资类业务毛利率更高(98.83%),这两类业务的扩张有利于推动公司整体毛利率的增长。

营业净现金流和筹资净现金流多年持续为正,成为投资类业务资金需求的坚强后盾.

财报显示 ,公司连续5年经营性现金净流持续为正,2014年更是同比大增417.75%, 达到36.07亿元,为5年来最高。以银行借款为主要资金来源的筹资活动也保持多年净现金流为正,2014年也达到了历史高点,为31.51亿元。经营活动和融资活动积累的现金流在2014年达到73.23亿元的历史高点。资金充裕为公司展开以BT、BOT为主的投资业务奠定了良好的基础。

财报显示,2014年投资业务订单量为126.82亿元,包括杭州文一路地下通道(保俶北路—紫金港路)BOT工程项目(34.63亿元);长沙万家丽路快速化改造工程投资与设计施工总承包项目(42.22亿元);淮安市现代有轨电车一期工程项目(35亿元);38省道宁海桥头胡至深甽段改建工程BT项目(9.15亿元);九龙湖新城起步区市政基础设施E标段二期工程BT项目(5.82亿元)。我们假设平均施工期为3年,粗略计算平均每年须投入资金42亿元,现有73亿元的现金储备已足够满足2015年的投资项目需求,加之已进入运营期的项目 所产生的收益,公司投资业务资金储备充足。

有轨电车、PC业务成为公司积极培育的新业务.

公司将有轨电车作为重点培育业务。2014年不仅与子公司联合中标淮安现代有轨电车一期工程项目,还承接了武汉大汉阳有轨电车项目。同时已开工的项目还包括苏州高新区有轨电车1号线工程、珠海现代有轨电车1号线首期工程等。

此外,公司积极尝试预制混凝土(PC)业务,并成功获得上海阳光城预制装配式住宅等项目,积极投入研制预制装配式梁、柱、板及特殊构建等,形成自有知识产权,为工程施工环节的绿色革命铺平道路。我们分析认为, 预制混凝土业务与公司主营业务吻合,公司向建筑生产产业化转变具备一定的基础和优势,未来或将增强公司的竞争力水平。而有轨电车业务的成长性或低于预期。

风险提示.

(1)部分已签约的BT 及BOT 项目的合同对方为地方政府融资平台公司。财政部等四部委《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题相关事项的通知》(财预(2010)412 号)对地方政府融资平台公司加强了监管。此外,部分区域也出台严格控制新增BT 项目的规定。这给公司未来投资增量业务带来不确定性。同时,已签约的BT 项目也或将面临政府融资平台偿付能力不足的风险。(2)越江隧 道等工程施工难度大,不仅对技术要求很高,现场施工安全也很重要,一旦发生因公伤亡或工程坍塌等事项,将对公司声誉带来极大不利。