信用产品4月策略:多空因素相持,震荡中博收益

3月债券市场回顾:短融中票收益率被动上行明显。受到债务置换带来的利率债供给增加,股市重新火爆,成交继续创出天量,以及房地产新政调整带来的经济悲观预期修正,利率债大幅调整,信用债也被动上行,其中1年、3年和5年高等级短融中票分别上行35BP、54BP和51BP。而相应的信用利差也因上行幅度大于利率债,有所扩大,总体来看,1年期短融利差、3年和5年中票利差都回归到历史中值水平。不过前期平坦化的曲线在此次调整中有所修复,以高等级短融中票曲线为例,3月初5年期中票与1年期短融的利差为-5-8BP,之后逐渐恢复为正,基本维持在10-15BP之间。城投债方面,与一级新发债券较好的表现相异,二级城投债对债务置换的反映并不强烈,而是随着整体市场的走熊而大幅上行,低等级的城投债由于前期调整后的收益率较高,安全边际较足,受伤较小,其中AA+、AA和AA-评级债券分别上行60BP、45BP和25BP至5.59%、6.00%和6.65%。

高等级债券:震荡中博收益。从目前的情况,多空因素的相持会使得4月债券市场的波动性大概率会增加。我们认为整体债券牛市的基础未发生改变,在波动中仍需坚定,利用震荡博取收益。首先,股市的资金分流效应会有所衰减。上证综指一路狂奔向4000点,获利盘众多,回调的压力在积累。而且月中IPO的密集发行也会对股市造成一定的冲击,预计的冻结量在2.25万亿左右。由此其对资金的虹吸效应会稍有减弱。其次,债务置换背景下,央行出手注入流动性的概率在增加。一方面,如果没有央行在背后的支持,如同3月底和4月初的情形一般,很可能引发资金面短期波动,利率向上的动力增加,极大的削弱央行致力于推动的降融资成本的效果,另一方面,债务置换作为国家稳定资产负债表的战略性事项,在部委层面上并不太可能出现央行掣肘的情况。只是说,央行会注重流动性的投放方式,或者以PSL直接对接商业银行,或者通过降准的方式。再次,根据我们宏观组的数据预测,3月份的数据并不佳,经济探底的过程还将继续,债券市场没有大幅走熊的基础。从前期调整的幅度来看,不同评级、不同期限的债券单月有近40-60BP的调整,已经开始接近或者靠近2014年12月一波调整后的收益率水平,在带有恐慌性质的下跌后,我们应该重新审视当前收益率的价值。

低等级债券:ST湘鄂债实质性违约冲击有限。4月6日,中科云网发布《中科云网科技集团股份有限公司2012年公司债券违约公告》,称“ST湘鄂债”已经实质性违约。ST湘鄂债未来的处理方式还没有定论,我们预期会以将ST湘鄂债的担保物变现,或者如11超日债以及锐01暂停一般,直接引入战略投资者进行债务重组,两种方式都会以刚性兑付的方式完成。作为第一起本金违约的公募债,ST湘鄂债注定要被写入史册。但是作为前期的焦点债券,市场对于其违约有一定的预期,而且由于企业基本面不断恶化已经被机构所周知,配置多以中高等级债券为主,目前低等级信用债的信用利差也有相应的防御性作用,市场的反映并不明显。事实上,从4月2日和4月3日交易所盘面的成交来看,低等级债券继续以消化股市的冲击为主,并没有对ST湘鄂债的冲击有明显反映。不过,另一方面,我们也要看到,在经济下行期,违约事件已经从私募领域向公募领域蔓延,管理层虽然在以鼓励股市走牛间接降低企业债务水平、地方债务置换以及降低融资成本等方式进行风险缓释,也有“决不允许(企业债)出现违约”的行政命令控制,但是并不排除违约事件的爆发超出预期,进而引发市场调整的可能。因此,未来关注违约事件的发展,做好信用债风控工作依然是重中之重。