恒大地产(03333.hk):财务成本和销售管理及行政费用拉低利润率

恒大地产公告2014 财年收入同比大增18.9%。但是由于销售管理及行政费用和财务成本上升过快,特别是向PCS 持有者的分配大幅增加,核心净收益同比减少65%。核心净利率仅为2.6%。考虑到恒大地产可售资源充足,我们预计公司在2015 年的合同销售金额为1,500 亿人民币,同比增长14.8%。但是由于净负债比率高达251%(PCS 计入负债),公司财务成本过高,限制了其盈利能力。我们认为目前估值合理,维持持有评级。不过由于公司2014 年在一二线城市拿地成本低,资产净值有所增加,所以将目标价调高7.5%。

支撑评级的主要因素。

恒大盈利表现令人失望,主要是因为销售管理及行政费用和财务成本较高。因此,尽管28.5%的毛利润率表现尚可,但核心净利率仅有2.6%。

我们基于此等情况对假设进行了调整,将2015-2016 年每股盈利下调23.3%-37%。

14 财年净负债比率为85.9%,如果将PCS 计入负债,则净负债比率达到251%,比14 年上半年又增加了3.4 个百分点。展望2015 年,考虑到恒大拥有2,900 万平方米的充足可售资源,我们认为合同销售金额有望达到1,500亿人民币,尽管能够部分减轻净负债率压力,但是公司计划2015年保持现金流收支平衡。因此我们认为去杠杆将是一个长期过程,预计到2015 年底净负债比率保持在84%,将PCS 归入负债后则为245%。

此外,年内应偿还借款800 亿人民币,而现金结余仅有594 亿人民币,可能会引发对公司流动性的担忧。

评级面临的主要风险。

经营领域多元化引发的不确定性。

估值。

股价目前较每股净资产折让53%,对应7.3 倍2015 年预期市盈率。我们认为当前估值合理,一方面高财务成本限制了公司的盈利能力,另一方面政策宽松和销售金额大幅增长的预期也限制了下行空间。因此我们维持持有评级。