信用债周策略:调整期难言顶,但不必过于悲观

上周信用债走势回顾:受供给预期大增与股市火爆挤压严重。上周,在央行下调7天回购中标利率10BP,汇率基本稳定,以及财政存款下放的多重因素下,银行间资金利率慢慢回落。但由于对于未来利率债供给压力的担忧,以及股市挤压效应影响,加之对经济恶化预期的逐渐修正,短融中票向上调整10-25BP,其中AAA评级的1年、3年和5年短融中票收益率分别上行22BP、14BP和25BP。二级城投的调整压力同样较大,5年期AA+、AA、AA-三个评级的城投债曲线分别上行19BP、19BP和16BP至5.42%、5.89%和6.57%。

当前信用债调整的原因有三,一是由于担心债务置换带来的利率债供给压力,二是股市对于资金的分流作用,三是房地产刺激政策增加了基本面好转的预期。对此,我们则是认为,调整期难言顶,但是整体而言不必过于悲观。

首先,供需矛盾的核心点在于对央行未来降准对冲操作不能落实的担忧。但我们要注意到未来央行降准是大势所趋,暂不论外汇占款减少带来的基础货币缺口需要降准带来的长期限资金补充,就经济形势来看,1-2月的数据并不乐观。而且,周小川行长在博鳌亚洲论坛上表达了对通缩的担忧,传递了宽松的操作信号。此外,考虑到债务置换是长期的过程,央行以稳定的资金注入进行对冲是政策的相对优选。我们对下一阶段的宽松货币操作依然比较乐观,央行以降准的方式对接新增的利率债供给并非不可能。

其次,对于股市对于大类资产的冲击,我们可以以去年12月初债券市场和股票市场的表现来类比观察短期内的资产价格变动。一方面,去年12月初,随着两市成交量萎缩,债券市场也有所喘息,收益率逐渐下行。未来股市快牛行情暂不会出现,债券市场并非如此悲观。另一方面,以收益率来看,目前的短融中票已经逐渐接近了当时的水平,短期博弈的价值增加。

再次,对于房地产刺激政策需再观察,一方面,去年930刺激政策以来,房地产销售和新开工面积有短暂的回升,但是效果并没有持续性,在人口结构出现周期性拐点,房地产库存高企的当前,放松二套首付和降低营业税期限能够起到对冲作用,但实际上能够扭转房地产长期趋势的作用还有待观察,而且另一方面,我们观察到下游大宗商品的价格还没有起色,也从侧面证明了前期房地产政策的效果并不如意,经济下行的压力依然较大。