民生银行:业绩低于预期,转型阵痛叠加资产质量恶化

民生银行2014年归属净利润同比增长5.4%至445亿元,比我们的预测低5.9%。该行4季度净利润78亿元,同比下降13.3%,主要是因为拨备费用同比大增86%。展望今明两年,我们认为民生业务模式转型成效的显现尚需时日,因此拨备前利润增速难有明显改善。同时,该行较低的拨备覆盖率及持续上升的不良贷款形成率表明其年拨备费用增长将维持高位。我们将其2015和16年每股盈利预测分别下调18%和28%至1.19和1.06元。我们维持对H股的持有评级,但由于A股估值偏高将其评级下调为卖出。

支撑评级的要点

拨备前利润增速低于同业。民生银行14年4季度拨备前利润增长13.9%,远低于其他股份制银行25.4%的平均增速。具体来看,4季度手续费收入实现50%的同比增长,主要得益于代理业务收入强劲增长。但是净息差(期初期末余额测算)环比下降6个基点至2.68%,主要是因为存贷利差缩窄。同时,成本收入比同比上升2.5个百分点至42%,可能是因为大量新建社区银行导致费用上升。我们还注意到其小微企业贷款余额环比缩窄0.9%至4030亿人民币。种种迹象表明民生银行正处于业务模式转型的关键时期,我们认为转型成效显现仍需时日。

资产质量压力高位上升。民生银行不良贷款余额环比增长17%至211亿人民币。不良贷款率环比上升13个基点至1.17%。我们测算其14年下半年年化不良贷款形成率由上半年的1.30%上升至1.73%,在上市银行中处于高位。小微企业贷款仍是不良贷款的主要来源,14年下半年小微企业贷款的不良率由上半年的0.69%上升至1.17%。同时,民生银行4季度将信用成本上升至1.79%,拨备覆盖率依旧环比下降18个百分点至182%。

较低拨备覆盖水平以及持续上升的不良贷款形成率预示其2015-17年信贷成本将维持高位。

派息率下降。民生银行2014年派息率为14.2%,是过去4年的最低水平,可能出于管理层对资本充足水平的担忧(一级资本充足率环比下降15个基点至8.59%)。

评级面临的主要风险

经济下行对微型企业贷款的影响超出预期。

估值

基于2015年预测,民生银行H股和A股当前股价分别对应0.92和1.20倍市净率。我们重申对H股的持有评级,同时由于估值过高原因将A股评级下调为卖出。在近几个月的市场反弹后,我们将H股和A股目标价分别上调为9.33港币和8.19人民币,对应0.9和1.0倍2015年预期市净率。我们建议A股投资者在市场表现依然良好时获利了结。