天士力:优质龙头,拥抱变化

投资要点

事项:公司公布年报:实现营业收入125.7亿元,增长13.24%,归母扣非净利润13.46亿元,同比增长31.91%,符合我们此前预期。实现经营性净现金流6.16亿元,同比增长78.71%,经营质量良好。拟每10派3.9元(含税)。

平安观点:

产品梯队助力公司获得高于行业增速的发展。

分业务来看,工业增速强劲,商业稳健:1) 医药工业实现销售收入60.5亿元,同比增22.94%,公司以疗效确切的独家、口服药为主、新型粉针为辅的产品梯队,在控费、反腐的大背景下,获得了高于行业整体增速的快速发展。2)医药商业继续有控制的发展,实现销售收入64.7亿,同比增6.56%,控制商业业务释放资源发展工业业务。

各产品条线实现较快增长:我们预计丹参滴丸增速约15%;其它口服中药产品:水林佳约30%;养血清脑约20%;益气复脉注射液预计增速约30%;丹参多酚酸实现收入5000多万;醒脑静注射液收入增长10-20%,因税收因素,净利润增速预计有30-40%。尿激酶原产能释放在即,市场方面还需要等待招标和医保进展。天士力帝益净利润增长约25%,收入增速略慢。

盈利能力提升:因工业增速快于商业,合并报表毛利率自36.6%提升至37.5%;销售费用率自14.0%上升至14.5%;但管理费用率自7.3%下降至6.4%,净利率自9.9%提升至10.9%,预计盈利能力的提高主要来自规范经营的规模效应和有效的费用控制。母公司毛利率自64.3%下降至61.8%,预计与固体制剂转固后的折旧增加有关。

与时俱进,“体系、流程、文化”,全面提升企业管理水平。

面对医药经济“新常态”,公司在“体系集成、流程升级、打造和谐卓越员工文化”的战略指导下,全面推进全产业链一体信息化管理、打通全产业链端到端各项业务环节,进一步优化流程,创新性搭建电商业务平台、努力实现营销资源闭环共享。

全产业链内推进信息化管理与核心流程再造:ERP 项目于2014年年初启动,并在报告期内取得了阶段性成果,7家公司系统成功上线,为打造全产业链智能制造平台打下良好基础。

打造合伙人事业平台:公司完成了向六家合伙人非公开发行、募集资金人民币16亿的定增方案的实施。发行对象均为公司控股股东控制的合伙公司,且公司核心管理、研发、销售人员通过有限合伙人(LP)的方式间接参与定向增发。此次通过合伙人方式实现创新性定向增发方案的新增股份已于2015年3月26日办理完毕登记托管手续。我们此前介绍过公司立体的激励体系,而通过此次定增,公司将实现对骨干员工,特别是销售骨干的长期激励(锁定期三年)。

搭建医药电商平台,联合医保尝试慢病用药DTP 业务:运用电商新媒体,优化以药品类、非药品类、社保预定联网结算服务为核心的电商业务体系。天士力大药房旗舰店在天猫OTC 药品类目排名由2013年底的19名上升至15名。2013年4月,天津市人力社保局、食药监局面向天津市糖尿病门特患者联合推出“糖尿病送药上门服务”。天士力为该服务唯一承办单位。“糖尿病送药上门服务”通过不同的渠道征集服务对象与其签约,通过网上预订的形式,费用由电子商务系统自动与医保系统进行后台自动结算,服务对象家里签收的形式,达到患者、医保基金、医药企业多方受益的效果。2014年度医保结算金额近两千万,平均月增长百分之五十以上,服务对象约5800名。2015年计划继续征集服务对象三万名。未来将突破年龄、病种和药品品类的限制。

国际化研发与融合创新科研:复方丹参滴丸FDAⅢ临床试验在9个国家的127个临床中心顺利开展,未出现一例与试验设计或试验药物相关的严重不良事件。与法国梅里埃—Transgene 形成了法国生物原研核心技术资源放在公司创新开发平台落地,并通过专业外包服务公司进行临床前开发的合作模式,目前已有三个原研1.1类新药取得阶段性研发成果。

医保目彔:2014年公司在全国21省成功增补13个品种50个品次进入《地方基药目彔》,9个品种顺利进入《地方医保目彔》,19个主要品种顺利进入《新农合目彔》。

提高产能,优化工艺:现代中药粉针提取中心实现仓储、前处理、提取各环节全线贯通;母公司现代中药固体制剂扩产建设项目与综合滴丸车间扩产项目在报告期内先后完成,主要产品与主要剂型产能大幅提升。上海天士力实施普佑克二次扩能项目顺利完成,产能大幅提升。升级注射用益气复脉(冻干)药典质量标准,延长产品有效期由18个月至30个月。

优质龙头拥抱变化,维持“强烈推荐”评级。

今年催化剂因素:随着各地招标的推进,公司的新产品(益气复脉、丹参多酚酸等)将得以进入新市场;低价药政策开始实施,丹参滴丸具基药和低价药双重身份,价格有保障;修订医保是确定趋势,丹参多酚酸、益气复脉、尿激酶原有望进入医保目彔;未来预计外延式发展将加快。

虽然近期市场热点集中于互联网医疗等新医药领域,但不可否认的是,医疗领域的复杂性决定了互联网颠覆行业绝非易事,原有行业内的优势企业也可以通过学习互联网精神进行不断地自我完善。我们看到了公司对新药研发的坚持,拥抱互联网对营销的改进,引入合伙人制构建与员工分享共赢的制度。

考虑到招标和医保目彔修订的进度慢于预测,同时,定增完成后对股本的摊薄我们小幅调整2015-2016年的EPS 分别至1.70、2.20元(原预测为1.82和2.39)元,因估值基期前移,提高目标价至66元,相当于2016年30倍PE,重申“强烈推荐”评级。

风险提示:新产品推广不达预期风险;丹参滴丸海外认证的不确定性。