工商银行:估值低+盈利稳=确定性回报

2014年盈利增长5%,增速较上半年有所下降:

工商银行于3月26日晚间发布2014年年报,公司全年实现营业收入6588.9亿元,净利润2758.1亿元,分别同比增长11.7%、5.0%,盈利增幅近年首次回落至个位数,但仍是全球净利润最高的银行。每股收益0.78元。从盈利增长因子分解来看,生息资产规模贡献8个百分点,净息差上升贡献了4个百分点,非息收入贡献了-2个左右的百分点,成本节约贡献了1个百分点,另外拨备贡献-4个百分点,规模仍是主要增长来源。年末公司总资产20.6万亿元,较年初增长8.95%;贷款总额11万亿元,较年初增长11.13%,增量占全部资产增量的65.24%;存款余额15.6万亿元,较年初增长6.4%,贡献了65.29%负债增量。

不良率有所上升,公司贷款、西部贷款是主要的不良来源:

工商银行年末不良余额1244.97亿元,不良率为1.13%,较年初增加19BP。从来源上看,新增不良多来自公司类贷款(增量占比61.8%),部分中小企业经营困难加大导致贷款违约。从地区上看,2014年新增不良的29.9%来自西部地区,27.1%来自珠三角地区,11.8%来自长三角地区。西部地区取代沿海成为不良的主要来源,这一定程度上反映了全行业的不良生成形势。年末拨贷比、拨备覆盖率分别为2.34%、206.9%,环比同比均有所下降,但风险抵御能力仍然充足。

净息差上升,总资产收益率保持稳定:

工商银行在立足国际化、综合化经营的基础上积极发展零售、资管及投行业务作为盈利增长新引擎,2014年其个人客户金融资产总额在同业中首破10万亿元人民币大关,零售业务经营贡献占比40%。净息差2014年全年达到2.66%,比上年提升9个基点,逆市提升,主要受益于投资、同业收益率的提高。不良率1.13%,虽有所上升,但在国际大银行中仍处于最优水平。2014年总资产收益率(ROA)达到1.4%,较2013年保持稳定,依然表明出良好的盈利水平。

维持买入评级,继续关注资产质量风险:

我们预计工商银行2015年盈利增长2%左右,EPS为0.80元。现价对应2015年底的PB为0.99,仍然较低,而对应ROE仍高达17%左右,股价上行确定性较大。维持买入评级。注意资产质量超预期下滑的风险。