飞亚达A:精耕细作运营品牌,期待政策红利落地

事件:

飞亚达公司于2014年3月12日公布年报,近期,我们对公司进行了调研,我们认为,公司未来主要增长点在于自有手表品牌飞亚达发展。在国家政策利好,及智能表未及预期情况下,飞亚达自主品牌手表凭借精耕细作品牌运营,已具备较高知名度,为获得利润空间及保持增长奠定基础。考虑到下游消费品属性,我们认为,飞亚达自主品牌手表增长较为稳定,在2015-2017能维持20%左右增速,而名表业务反腐边际效应逐渐减弱,将缓慢复苏。我们预计公司2015-2017EPS 分别为0.46、0.53、0.57元,对应PE 分别为29.81、25.70、23.87倍, 给予公司增持评级。

评论:

1、 自主品牌增长稳定,名表连锁仍低迷。

根据公司年报,归属于母公司股东的净利润1.46亿元,同比增长11.89%;营业收入32.78亿元,同比增长5.63%; 基本每股收益0.37,同比增长12.12%,拟每10股派1元,业绩基本符合预期。其中飞亚达表业务营收同比增长25.46%,较为稳定,而名表业务营收同比下降0.15%,仍较低迷。我们维持前期观点,由于反腐向金融、央企转移,对公司名表业务边际影响减小,公司名表业务进一步恶化可能性极小,但未来主要增长点还在于自有品牌手。2014年,飞亚达自主品牌手表对公司毛利贡献约为48.32%。

2、国家政策对自主手表品牌建设存利好

2015年2月25日,工信部、财政部、国家质量监督检验检疫总局、国家知识产权局四部委联合发布文件,《关于加快推进我国钟表自主品牌建设的指导意见》,文件提出发展目标,到2020年,自主品牌高、中、低档钟表产品销售额比例从目前的1:14:85转变为3:22:75;形成5个左右国际知名品牌、20个左右国内知名品牌和2-3家技术先进、特色明显、品牌知名度高、经济效益稳步增长的大型钟表企业集团,文件从大方向反映国家对自主手表品牌建设的支持。

公司目前自有品牌“飞亚达”为国产表四大品牌之一,此次政策实到细节层面,对公司利好主要有两点:1、意见提出,加大对钟表企业商标、专利等知识产权的执法力度,提高专职打击假冒伪劣产品相关人员对侵权钟表产品的鉴别能力,开展维权援助工作。公司自有品牌手表外观设计能力强,如“四叶草”、“摄影师”等系列产品, 受到消费者欢迎。但目前,热销产品推出后会较快遭到侵权方仿制,对公司产品销售、品牌形象造成一定负面影响。而公司作为生产经营主体缺少执法权,面对仿制品主要做法局限于尽快注册知识产权专利,但至于执法环节仍需依靠国家执法机关落实。此次四部委文件,提出支持知识产权、商标保护,将有利于提升对仿制产品执法力度。

2、意见提出,加强和改进金融服务,鼓励金融机构加大对钟表企业技术改造、企业并购、海外投资等的信贷支持力度以及相关金融产品和服务的创新力度;鼓励和支持符合条件的钟表企业上市、发行债券,利用资本市场直接融资。我们认为,自主品牌手表销售提升仍很大程度依赖于渠道下沉,需占用部分资金,根据公司年报, 2014年末,公司货币现金约为1.16亿元,对公司发展形成一定限制,相关金融支持,将有助于品牌发展。

3、智能手表未成大趋势,公司充分重视潜在竞争

根据市场调查机构Strategy Analytics 数据显示,2013年全球智能手表销售量约为190万只,而根据Statista 公司的统计数据,我们测算,2014年全球智能手表销售量约为680万只。智能手表2013年实际上市时间较晚, 目前市场占有率第一品牌,三星智能手表(2014年市场占有率约17.56%)上市时间为2013三季度,而另具较大份额的索尼二代智能表亦从2013年下半年开始接受预定。考虑主流产品销售仅从2013下半年开始,我们认为,智能手表市场2013-2014销售量增速实际有限,而整体市场规模也处于培育阶段。苹果智能表也于2015年3月10日发布,目前来看,苹果智能手表主要功能已被市场充分预期,而产品电池续航时间约为18小时,仍为接受度带来一定不确定性。目前苹果智能手表暂未发售,关于智能手表趋势判断,仍缺乏数据支持。

目前,飞亚达充分重视潜在竞争产品,管理层充分了解智能手表产品,而员工也组织过多次内部讨论。公司未推出智能手表产品,主要由于智能手表是否成为趋势尚不明朗,但公司并不排斥创新。

3、 精耕细作运营品牌,成就增长与利润空间。

由于公司名表业务受反腐影响,未来公司主要增长点将集中于自有品牌建设。公司高度重视设计与品牌运营,公司产品连续多年入驻巴塞尔钟表展,成为国产品牌手表唯一一家入驻企业,巴塞尔钟表展为世界珠宝钟表顶级展会,公司每年组织全部设计人员于展会参观、学习。公司产品设计能力突出,两次获得德国红点奖,为工业设计界最高荣誉之一。 另外,飞亚达从2000年即开始赞助中国体操队参加世界杯比赛,飞亚达表伴随宇航员完成太空行走,目前邀请古天乐、高圆圆双代言,并参与电影冲上云霄推广。公司高度重视品牌运营,为公司自有品牌手表持续增长、保持公司毛利的重要手段,根据2014年年报,公司自有品牌手表毛利约为67.67%。

4、 国企,但存适当激励。

飞亚达实际控制人为中国航空技术国际控股有限公司。飞亚达高管具有市场化薪酬,以2014年为例,公司总经理徐东升薪酬为183万,另有三位副总经理薪酬约为150万,在国企范畴内薪酬水平较高。另外,公司在高速增长的2011年,高管人员薪酬水平高于2014年水平。我们认为,飞亚达内部通过实现具有市场竞争力薪酬, 有助于留住高管及核心人员,而在不同年度内薪酬波动反映出公司高管薪酬与业绩增长挂钩,管理人员存在适当激励机制。 另外,中航工业集团内部管理效率较高,下属多家上市公司包括深天马等在内经营效率良好,同一集团下天虹商场曾公告股权激励计划。而飞亚达新任董事长刁伟程曾任中航国际北京公司总经理,在任期间进行了一系列海外IPO、多次国际国内并购重组,资本市场经验丰富,中航工业集团整体氛围较为市场化。

5、 投资建议及结论。

我们认为,公司未来主要增长点在于自有手表品牌飞亚达发展。在国家政策利好,及智能表未及预期情况下,飞亚达自主品牌手表凭借精耕细作品牌运营,具备较高知名度,为获得利润空间及保持增长奠定基础。考虑到下游消费品属性,我们认为,飞亚达自主品牌手表增长较为稳定,在2015-2017能维持20%左右增速,而名表业务反腐边际效应逐渐减弱,将缓慢复苏。预计公司2015-2017EPS 分别为0.46、0.53、0.57元,对应PE 分别为29.81、25.70、23.87倍,给予公司增持评级。

6、 风险提示。

(1)存货较高风险:根据2014年年报,公司期末存货为21.34亿元,占总资产比例为58.34%。公司存货主要为亨吉利名表连锁销售产品。由于公司属于名表类经销商,在销售过程中需购进存货,承担相应风险。根据公司2014年报推算,公司名表存货余额为14.43亿元,对应周转天数为244.77天。名表产品具备一定保值功能,相应未来造成潜在资产减值损失可能性不大,但较高存货储备会造成一定程度资金占用,影响公司经营效率。 (2)拓展三四线城市渠道下沉,销售不及预期风险 (3)宏观经济下行风险