信立泰:业绩符合预期,二线产品助力业绩加速,维持买入

投资要点

2015.3.24公司发布2014年年报,营收28.83亿元,同比增长23.85%;归属母公司净利润10.42亿元,同比增长25.51%,实现基本每股收益1.59元,符合前次业绩快报披露情况。同时,公司公告2014年完成第二事业部(抗生素)成立和拟吸收合并深圳信立泰资产管理有限公司。

点评:公司业绩略低于我们之前的预期(28.4%),看好公司2015年业绩加速增长。

2014年,泰嘉保持30%左右的快速增长,心血管产品线二线产品开始发力:公司心血管产品线保持30%左右的快速增长,单品种看,我们预计“泰嘉”2014年销售收入20亿元左右,同比增长30%左右;比伐卢定收入3000万左右,保持200%以上快速增长;贝那普利收入1亿元左右,与去年基本持平;信立坦贡献少量收入。作为经过临床多年使用的“泰嘉”,“PCI 刚性需求(存量)+脑卒中预防新应用拓展(增量)”支撑其业绩20-30%的稳定增长确定性强,同时作为通过欧盟GMP 认证的药品,我们认为公司产品在后续的招标过程中,有望和原研药同质量组竞争,进一步拓展市场份额;后续梯队产品“比伐卢定+阿利沙坦酯+支架”,适逢2015年招标加速,医保目录的调整,有望进入部分地区甚至国家新的医保目录,2015-2020年有望逐步放量,支撑“泰嘉”增速放缓背景下整个心血管产品线的业绩保持30%左右的增长。

2014年成立第二事业部,整合抗生素资源,助力抗生素业务稳定增长。我们预计2014年公司抗生素制剂和原料药保持了稳健增长(原料药报表营收快速增长系统计口径调整,年报中有说明),销售规模比去年略提升。公司成立第二事业部,整合公司抗生素相关资源,包括抗生素原料和制剂生产及配套系统、抗生素药物研究所、抗生素原料和制剂销售部,为公司整体抗生素战略实施注入活力,提升公司抗生素系列产品竞争优势。我们预计后续抗生素相关业务和公司之前收购的健善康平台整合,并可能适时注入有竞争力的抗生素品种(符合限抗方向),提升该业务的盈利能力 公司各项财务指标表现稳定。从公司财务指标分析,毛利率下降1.3个百分点,系统计口径调整带来产品结构性变化。销售费用率下降0.81个百分点至24.73%;管理费用率下降1.18个百分点至6.52%。

随着泰嘉销售规模和占比的提升,公司费用率控制良好,呈现下降的趋势。公司应收账款余额增速20.37%,和公司整体制剂增速(19.6%)基本吻合。经营性现金净额9.82亿元,同比增长47%,显示公司经营控制良好。

创新生物药平台搭建是公司战略布局调整的第一步。包括单抗品种在内的创新生物药无疑是未来药品研发最重要的方向,公司此时并购苏州金盟、成都金凯生物,布局创新生物药具备战略意义(详见我们的点评报告《创新生物药+独享信立坦打开长期增长空间》)。在目前国内新药审批缓慢的大背景下,我们认为并购是进入该领域及获益最快的方式,该收购一方面兑现了公司管理层对“积极探索发展创新生物药,构建生物医药产业新平台”的承诺,另一方面搭建了除心血管产品线之后的新平台,我们预计公司有望借助该平台已有的研发团队、生产优势持续丰富产品线,并奠定公司业绩长期增长的基础。

长期看,我们看好公司围绕心血管产品线持续打造的核心竞争力。基于公司在心血管领域的长期的渠道、专家、销售队伍的积累,我们看好公司围绕心血管专科的产品线持续丰富,包括心血管、抗肿瘤、糖尿病等慢病领域的持续拓展。

基于公司正在发生的战略布局变化的分析,我们再次重申信立泰(002294)“买入”评级。“泰嘉”招标竞争、心血管产品管线(比伐卢定+阿利沙坦酯+支架)逐步放量、介入布局新领域(创新生物药),形成了市场对信立泰判断的三个关键点。在EPS(泰嘉增速放缓)和估值提升(进入新领域)之间,机构投资者一直非常纠结。而我们要强调的是,此时对公司的判断有必要从对“泰嘉”招标、广东模式、心血管管线放量低于预期等的关注,转移到对公司战略布局正在发生的变化的关注上。

我们认为:目前公司股价对应 2015年21.9PE,远低于板块30PE 的水平,已经反映了泰嘉及后续产品线所有坏的预期,我们认为目前股价具备安全边际,公司目前的战略调整将逐步打开长期增长的空间。

从产品及研发端看,“心血管产品线业绩增长确定性强+创新生物药平台搭建”完善了公司短中期、长期最具优势的产品线(研发平台);销售端,公司近千人优秀的学术推广,在新产品的推广过程中,有望复制“泰嘉”的成功。

盈利预测:凭借“泰嘉”稳健的增长,公司未来3年有望保持20-30%的净利润增长。考虑生物平台目前业绩贡献的不确定性,我们维持前次盈利预测,预计公司2015-2016年收入分别为34.75、41.79亿元,增速分别为20.5%、20.3%,归属上市公司净利润为13.38、17.07亿元,增速分别为28.35%、27.62%;2014-16年对应的EPS 为2.046、2.61元。考虑到公司拳头产品的持续盈利能力以及新产品的业绩启动,我们给予公司2015年23-25倍估值,目标价46.9-51.0元,维持“买入”评级。目前股价对应15-16年分别为22倍、17倍,估值偏低,作为稳健成长并有持续外延预期的优秀白马股,具备长期投资价值。

风险提示:基药招标政策风险、竞争对手及替代品种快速抢占市场的风险、新产品推广不达预期风险