信用债周策略:曲线向陡峭化调整力量增强

上周信用债走势回顾:3 年期AAA 中票利差回升。银行间债券方面,由于资金的改善稍弱,信贷数据略微好于预期,短融中票曲线向上调整,且延续平坦化运行的走势。不过由于3 年期上行幅度较大,整体曲线呈略微的倒挂状态。总体来看,1 年、3 年、5 年AAA 短融中票收益率分别变动+7BP、+16BP、+10BP 至4.53%、4.62%、4.55%。

信用利差方面,近期比较明显的便是3 年期AAA 中票的利差迅速回升至历史1/2 位,调整相对较为充分。二级城投债的表现依然不佳,中债收益率曲线继续运行,如5 年期AA+、AA、AA-曲线分别变动+5BP、+2BP、-5BP。交易所方面,由于资金的宽松带来较好的买盘情绪,交易所债券在上周迎来了新一轮的上涨。

高等级债券:未来曲线陡峭化运行的可能增加。由于银行间流动性现改善迹象,且经济下行的预期有所修正,未来曲线陡峭化运行的可能性在增加。从资金面的运行来看,人民币汇率市场的稳定和3 月例行的财政存款下放都对当前的资金面产生的重要的舒缓作用。从经济增长前景来看,一方面,政府工作报告中增加财政赤字和增加财政支出等多项“加力增效”财政政策操作预期,另一方面,2 月的信贷数据超预期增加,作为领先的金融数据,对于市场经济预期的扭转有较强的作用,经济未来企稳的迹象在增加。结合上述分析,对于目前的收益率是否调整到位的问题,我们认为高等级债券中长端调整并不充分,价值相对不够,短端由于资金的宽松,加之处于历史二分之一位的信用利差保护,价值较优。

城投债中长期看好,但短期面临压力。城投债二级收益率在1 万亿的债务置换发布后并未有明显的向下变化,反而有所上行,与一级火热状况相异。原因包括,首先,最主要的还是基础利率走势较为纠结,并未显示出对城投债的牵引作用。其次,一方面,1 万亿的债务置换对于城投平台公司的财务利好作用是一个长期的过程,而且另一方面,前期的收益率曲线已经大幅反映了政府信用托底的因素,此次置换未增加市场对于城投平台政府信用的信心,收益率很难短期内向下。再次,随着地方政府再次上报地方政府性债务额,最终的债务甄别结果也将逐渐水落石出,市场对于结果的担忧使得二级市场的收益率难以取得超越其他券种的表现。对于未来,我们认为,短期来看,城投债会对地方债务甄别结果以及基础利率的反弹作出反应,调整的压力并不会小,但中长期来看,由于1 万亿债务置换的基本面改善作用,以及政府事实性的债务兜底作用,城投债还是要优于产业债。