中材国际:轻装上阵,“一带一路”促腾飞

钢贸风险充分释放,未来轻装上阵。公司2014 年收入228.65 亿元,同比增长10.29%,归属于上市公司股东净利润1.48 亿元,同比增长66.02%。EPS 为0.14 元,符合预期。公司今年计提资产减值损失5.25 亿元,其中对子公司东方贸易、扬州中材、印度LNVT 公司共计提3.36 亿元重大资产减值准备。至此公司钢贸案所产生的16.27 亿元应收款项已收回1.07 亿元和2.63 万平米房产抵押权,2012-2014 共计提减值损失13.37 亿元,我们预计已基本覆盖所有钢贸案风险敞口,未来公司将轻装上阵。

“一带一路”国家战略持续推进,公司将实质性受益。公司海外收入2014年同比增长43.76%。全年公司共新签合同273 亿元,其中新签国内合同56 亿元,同比下滑39%;新签海外合同217 亿元,同比下滑6%,客户服务业务取得较好成绩,全年共签订客户服务类合同22 亿元,同比增长121%。未来随着“一带一路”国家战略持续推进,作为海外水泥工程的龙头企业,将实质性受益。在强有力的政治、金融政策支持下,公司将加速开拓印度、南美等潜力市场,深度挖掘非洲、中东、东南亚等传统优势市场,实现海外订单的快速增长。

毛利率有所下滑,现金流充裕。公司2014 年毛利率为10.59%,下滑2.49 个pct,毛利下滑的主要原因为国内水泥市场增速放缓,业务竞争加剧所致。三项费用率为7.05%,同比下滑0.36 个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.02/-0.52/+0.19 个pct。公司资产减值损失同比下降41.05%,主要原因为钢贸减值计提已基本完毕。公司现金流情况优异,经营性现金流净额13.99 亿元,较去年同期大幅提高。

依托现有资源转型环保等新型业务潜力巨大。公司作为全球水泥工程服务商龙头,拥有众多优质水泥客户资源,并且在国内外积累了丰富的EPC 等业务模式经验,依靠现有的优质客户资源和经验,未来转型环保等新型业务具有先天优势。公司江苏溧阳水泥窑垃圾处理生产线运转良好,未来有后续推广空间。

公司现金流充裕,未来通过外延式并购扩张的方式进入矿山、环保等业务领域潜力巨大。公司去年管理层更换完成,预计今年在转型升级方面将加快推进。

投资建议:我们预计公司在2014 年完全消化钢贸案损失带来的业绩影响,预计2015/2016/2017 年EPS 分别为0.80/0.90/0.98 元,当前股价对应2015/2016年PE 分别为21/18 倍。考虑到公司充分受益“一带一路”战略以及境内外并购扩张潜力,给予20 元目标价(对应2015 年25 倍市盈率),“买入-A”评级。

风险提示:海外经营风险,国内外水泥产能需求急剧萎缩风险。