中国神华:主动减产难阻煤价下跌,业绩低于预期

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公司3月20日晚发布了2014年年报。2014年公司实现营业收入2483.6亿元,同比下降12.5%;实现归属于上市公司股东的净利润368.07亿元,同比下降19.4%;实现基本每股收益1.851元/股。该业绩低于我们的预测。 点评:

公司煤炭、电力业务量有所下滑,煤化工、铁路、港口业务量保持增长,航运业务下滑明显,整体收益结构进一步优化。2014年全年,公司煤炭业务实现商品煤产量3.07亿吨,同比下降3.6%;煤炭销售量4.51亿吨,同比下降12.4%。发电业务实现总发电量2141亿千瓦时,同比下降5%;总售电量1994亿千瓦时,同比下降5.1%。煤化工业务实现煤制聚乙烯产品销售量26.55万吨,同比增长1.2%,煤制聚丙烯产品销售量26.81万吨,同比增长0.1%。运输业务实现自有铁路运输周转量2238亿吨公里,同比增长5.8%;港口下水煤量2.36亿吨,同比增长3.7%;航运货运量0.88亿吨,同比下降26.1%;航运周转量722亿吨海里,同比下降37.2%。公司结构转型取得实效,按照合并抵销前各业务板块经营收益计算,公司煤炭、发电、运输、煤化工板块的占比由2013年的51%、26%、21%、2%优化为2014年的39%、32%、27%、2%,发电、运输业务利润对公司业绩贡献上升。

煤炭业务:主动减产难阻煤价下跌。2014年全年,国内煤炭市场持续疲软,煤炭价格持续走低。公司全年国内销售煤炭4.40亿吨,其中,实现自产煤及采购煤销售4.06亿吨,同比减少2.7%,平均售价343元/吨,同比下滑8%;国内贸易煤销售0.27亿吨,同比减少62.8%,平均售价380元/吨,同比下滑13.5%;进口煤销售0.07亿吨,同比减少54.6%, 平均售价459元/吨,同比下滑8.2%。煤炭整体销售量加权平均价格为351元/吨,同比下滑10.1%。自产煤单位生产成本为127.6元/吨,同比增长2.5%。根据公告,公司煤炭业务合并抵销前毛利率为18%,同比下滑2.8个百分点。

电力业务:煤价下跌带来成本下滑,电价下调压缩利润空间。2014年全年,公司发电分部燃煤机组平均利用小时数达5,174小时,保持较高负荷水平,比全国平均水平4,706小时高468小时;全年耗用神华煤79.6百万吨,占本集团发电分部燃煤消耗量90.5百万吨的88.0%。公司平均售电电价为355元/兆瓦时,同比下降2.5%,其中,燃煤电厂平均售电电价为351元/兆瓦时,同比下降2.8%;单位售电成本为237.4元/兆瓦时,同比下降6.9%,主要是电厂燃煤成本降低所致。根据公告,公司电力业务合并抵销前毛利率为34.5%,同比上升3.5个百分点。

多个项目顺利推进,增强未来发展潜力。公司通过项目建设、股权收购、海外投资等重点工作谋划资源布局,不断增强未来的发展潜力。郭家湾、青龙寺煤矿等项目按期建设,确保煤炭资源有效接续;神皖能源安庆二期发电项目等在建电厂有序推进,预计2015年内陆续投运;全年装机容量共计12,700兆瓦的7个新建电源点获得核准;成功开行轴重30吨重载列车,有效提升铁路运输效率;新建准池铁路全线铺通;黄大铁路开工建设;黄骅港四期工程建成投产。启动对神华集团下属若干较大容量清洁燃煤发电机组股权的收购。印尼南苏煤电项目取得较好运营收益;资源布局的国际化迈出坚实步伐,澳洲沃特马克项目、蒙古Tsankhi 项目、中蒙铁路项目、俄罗斯扎舒兰项目等均取得积极进展。

盈利预测及评级:由于煤炭价格持续下跌且上网电价下调,我们下调了公司2015-2017年的盈利预测,预计2015-2017年EPS 分别为1.86(下调0.29)元、1.90(下调0.30)元、2.05元,对应动态市盈率(股价19.66元)分别为11、10和10倍,维持公司“增持”投资评级。

股价催化剂:限产保价有大动作;工业用电快速增长;公司持续收购集团资产。

风险因素:经济继续下行,需求低迷;限产政策执行不达预期;矿难风险。