化工行业:环氧丙烷景气持续,滨化股份受益于循环经济一体化及油价下跌

投资要点

山东省化工行业经济总量及经济效益始终排在全国的首位,28家化工上市公司集中在复合肥、聚氨酯、氮肥、纯碱等子行业,拥有众多优秀的上市公司,例如复合肥行业的龙头:金正大、史丹利;聚氨酯行业的白马蓝筹股:万华化学;氮肥的华鲁恒升;纯碱的ST 海化,以及国瓷材料、齐翔腾达等等,因此我们希望通过目前及未来的一系列调研及跟踪为投资者提供有价值的行业动态及二级市场投资机会。

全国经济看山东、山东产业看化工。山东作为传统的经济重镇,2013年山东第一、第二产业产值位居全国第一和第三名,而化工行业又是山东省经济发展的重要支柱。山东化工经济总量和经济效益十几年来一直居于全国首位,山东化工行业上市公司的总资产和总市值也都占据全国化工行业的首位,截至2015年3月山东化工行业上市公司28家,约占山东总上市公司的五分之一,占全国化工行业上市公司总数的11%,2011-2013年山东省化工行业上市公司的总资产和净资产规模都呈现稳步上升态势。

环氧丙烷(PO)景气持续,滨化股份受益于公司循环经济一体化带来的成本及环保上的优势。PO 是2014年至今化工产品中难得的暴利品种(盈利不错的品种包括:电池级碳酸锂、季戊四醇、MAP、DAP、磷矿、硫酸钾、硫磺)。因此,近期我们实地调研了PO 龙头企业滨化股份(601678),对PO 行业及上市公司业务状况进行了沟通和交流。

环保压力与技术门槛是PO 景气持续的护城河。1)我国的PO 多是以氯醇法工艺为主,但存在着设备腐蚀大、废水和废渣量大处理难的问题,环保压力限制了氯醇法产能的扩产;2)目前新增的40万吨双氧水氧化法产能,对技术及试剂要求高,开工断断续续,并且氧化法投资及运营成本比氯醇法高1-2千元,因此即便是氧化法开工率提升,氯醇法产品仍具有价格优势。

受益原油价格下跌,原材料丙烯价格下降幅度大于PO,产品毛利有望继续提升。原油在美元居高位以及原油供需面持续疲弱的背景下,油价有望延续跌势。而原材料丙烯的价格与原油具有较高的相关性,丙烯价格下滑的幅度大于环氧丙烷,产品价差有望继续扩大。同时,山东地炼占全国产能的70%,公司30-40%左右的丙烯来自当地地炼,原材料来源丰富、公司具有一定的议价能力。

循环经济一体化塑造环保与成本端优势:公司以资源的高效利用和循环利用为核心,生产链条实现内部循环,使全部生产过程中产生的主要气态、液态、固态废弃物经过回收供给上下游工序进行循环利用,形成了具有循环经济特色的氯碱产业链:从原盐进厂开始,以氯碱为龙头,所产氯气用于生产三氯乙烯和环氧丙烷,三氯乙烯装置副产HCl 用于生产VCM, VCM 装置副产的电石泥经过回收处理用作环氧丙烷生产的皂化剂,将环氧丙烷生产中的反应尾气进行回收液化作为燃料气回收利用,环氧丙烷生产中产生的废渣与热力公司的废渣(粉煤灰、炉渣)综合利用制建筑标准砖,用以替代国家限制生产的粘土砖,形成了良好的经济效益和社会效益,在实现了清洁生产的同时也大大降低了成本,增强了市场竞争力。同时,公司除了循环经济一体化的产业链成本优势外,公司的水、电、盐等生产要素的自给率均超过60%,生产成本较低,在激烈的市场竞争中处于领先地位。

目前公司搬迁技改基本完成,新投建的氯丙烯、聚醚、双氧水项目陆续投产,随着开工率的提升,盈利能力将逐步提升。1月份8万吨产能的聚醚投产,目前销售价格13000元/吨,是PO 下游产品,既可以丰富产品链,又能够平滑PO 价格波动对公司业绩的影响。同时,公司依靠创新驱动,加快产业优化升级步伐,分公司4万吨/年氧阴极烧碱、8万吨/年四氯乙烯项目、1.1万吨/年五氟乙烷三个项目预计2015年10月份建成投入运营,将进一步完善产业链提升公司盈利能力。